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的力量，一种田鼠似的企业管理趋势。
如果这三个原则都不太奏效，巴菲特还有几步高招。一是审查公司前几年的年报，特别是当时管理层对未来战略的看法；二是将当时的规划与今天的结果比较，看看其实现了几分；三是将前几年的战略与今年的战略比较，看看有哪些观念上的改变？最后就是将我们感兴趣的公司的年报与同行业其他类似公司的年报比较，比较相关的业绩也能产生真知灼见。
管理三原则在中国现阶段的股票市场还远未体现出来，原因在于如下几点。一是因为经理人市场还没有建立起来，经理人诚信问题大打折扣，这家公司搞垮了又换一家公司继续干；二是激励机制还未建立和完善，干好了奖励不大，干砸了就得丢掉乌纱帽，谁也不愿意去冒那个风险；三是法制建设远未完善，即使有内部人行为、损公肥私，只要把上面打通、把下面抹平，没人告没人管，即使告了也白告，你好我好大家好，最后还是百姓遭殃。所以，中国的股票投资者很少去关心公司管理层，但这种对管理层关注的趋势不可逆转，也是根本的方法。
巴菲特评价公司使用的是财务原则，而非经济附加值的原则。他在考查公司业绩进行价值投资时，仅仅选择的是那些收益高于资本成本的公司，并且要求公司总体每年增长率不低于15％。
在具体的指标选择时，不是考查所有的财务指标，而是有重点地选择几个主要的指标进行考核。一是净资产收益率，即公司税后利润除以净资产得到的百分比，因为净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率，它弥补了每股税后利润指标的不足。二是企业利润占GDP的比例，即全部上市公司的利润占GDP的比例，一般为4％。因为股市的增长不可能长期超过GDP的增长，上市公司只有当利润总和超过GDP适当的比例才有可能让股价获得高增长。三是股票分红派现率，即每股分红数除以买入时股价，因为这个数字是体现投资股票与投资债券之间的收益比较，当派现率接近或者超过国债利率时，才值得进行投资。四是盈利增长率，即企业每年利润增长幅度，因为只有能维持利润高增长的企业，才能在未来获得股价的高增长。
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◎第三章股神的财富杠杆（27）
此外，巴菲特选股时，还特别注重公司的现金流量，拥有充足的现金流的公司一般都是那些经营良好、管理有方的公司。而且，好的公司还常常能够有效地运用这些现金，比如偿还并降低公司的负债，或者回购公司在外的流通股，从而进一步提高股东回报率。
巴菲特在购买股票时，特别注重股票的现行价格。巴菲特的市场原则就是通过无风险利率把股息折现，从而估算出股票的内在价值，并将它与股票的现行价格相比较，从而估算出股票的安全边际。
一旦巴菲特估算出企业的价值，下一个问题就是注意股票价格。巴菲特的原则是，只有在某个企业能以显著的折扣购得时，他才会买下它。巴菲特以两种方式处理这个问题。首先，他只盯住具有简单和稳定性特点的企业，来增加他正确预测未来现金流量的机会。其次，他坚持自己购买一家公司的购进价格和他计算出的企业价值之间一定要有安全边际。这个安全边际的缓冲效果将会保证投资者不受到公司未来现金流量变动的影响。
尽管巴菲特声称难以准确估算出股票的内在价值，但实际上他常常能够在股票价格相对于其内在价值显著低时进入建仓，并获得高额回报。比如富国银行、华盛顿邮报等等。
美国运通公司的股票是巴菲特早期的得意投资品种之一，至今仍然在巴菲特前十大重仓持有的股票之列。美国运通创建于1850年，从最初的货运公司发展为旅行公司，再后来成为信用卡和全球金融公司。目前，美国运通是世界上最大的旅行公司，在全球拥有1700多个网络办事机构。它的信用卡业务发展非常迅速，在180多个国家的商业和服务机构被授权接受。此外，它在财务计划、证券经纪、资产管理、国际银行、投资银行和信息服务行业都是领导者。
巴菲特最早在1964年运通公司卷入色拉油丑闻时购买了1300万美元股票，占运通公司5％的股份，1966年卖出这些股票并获利颇丰。但是，在1991年，巴菲特又在运通公司出现财务困难时投资3亿美元优先股（即有特别条件的股票），购买的均价为25美元/股。1994年将他的运通公司优先股转换为1400万股的普通股，并且开始越来越多地购买运通公司的股票，到1994年底他已经拥有运通公司2776万股，1995年1月中旬他又增加了2070万股，总计拥有运通公司98％的股权。在1995年，巴菲特还继续增持运通公司的股票，并在1995年底达到49456万股，累计投资14亿美元，占运通公司113％的股份。在1998年运通公司受到国际金融危机影响时，巴菲特又购买了100万股，在3∶1配送前伯克希尔？哈撒维公司已经拥有运通公司505369万股。到1999年底，巴菲特持有的这些运通公司已经累计投资147亿美元，相应的市值达到8402亿美元。此时，巴菲特在运通公司的投资金额已经超过在可口可乐的投资，并且成为伯克希尔？哈撒维公司投资组合中唯一的阳光射线。
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◎第三章股神的财富杠杆（28）
尽管有过不成功的努力，巴菲特仍然一直在阅读运通公司过去几年的年报，并跟踪运通公司的经营管理情况。在20世纪80年代运通公司已经变成一个金融超市，成为杂乱的兼并者和吞并者，缺乏关联性，现金流转不良。如此巨大的波动，使得这个拥有全球最大特许经营权的品牌公司，在最近10年的股价不断下降。巴菲特开始购买和大量增持运通公司的股票主要在90年代中，他看中并大力下注运通公司，主要原因是，运通公司有着最大的特许经营权、杰出的管理层，而且此时它的内在价值远远超出股票价格。
巴菲特采用两阶段的红利估价模型，假设第一阶段为期10年的股东年收益率为10％，以后每年为50％，贴现率为10％，资本化率为5％，运通公司全部流通股为5亿股。由此计算出未来十年运通公司收益贴现到计算期的总和为13996亿美元。运通公司10年以后的收益贴现到第10年为76240亿美元，第10年的价值到计算期的贴现因子为03855，故10年以后股东收益贴现值为29391亿美元。因此，运通公司股票的内在价值为这两部分的贴现价值之和，即13996亿美元＋29391亿美元＝43387亿美元，其平均每股内在价值为8677美元。显然，运通公司的内在价值远远大于巴菲特的初始购买价和随后的增持价格，故而必然能够获得较高收益。
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◎第四章当股神遭遇熊市（1）
“大道废，有仁义；智慧出，有大伪；六亲不和，有孝慈；回家昏乱，有忠臣。”
白话文：社会的公正被废弃了，才有所谓“仁义”存在；出现了聪明智慧，才产生严重的虚伪；有家庭纠纷，才有所谓的孝慈；国家陷于锗乱，才显出所谓忠臣。
正如经济发展的周期有波峰和波谷一样，股市的运行也总是在熊市和牛市之间游走。
对于熊市，几乎所有投资股市的人都有一种恐惧感；而对于信奉“价值投资”理念的巴菲特来说，对“股票市场崩溃始终都有一种亲切感”。因为前者眼中所关注的是股票的价格——熊市股票价格必然下跌；而后者眼中所关注的是股票背后的企业的价值——熊市企业价值很可能被低估。
巴菲特曾说：“价格低估最常见的起因是悲观主义，有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们希望在这样的氛围里投资，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌。”
可见，悲观主义是巴菲特巨大的财富来源。而熊市、牛市中的回落和金融大恐慌通常是悲观主义泛滥的“时间之窗”。
一、黑熊为什么出没？
大军之后，必有凶年。
白话文：大军过境之后，一定会出现荒年。
股市里面也是这样，经过大牛市中一番争夺股票持有权的拉锯战，每个交易日都创下天文数字的交易额，买卖双方持续地缴纳交易印花税、给交易商佣金，还没有包括其他的交易成本以及骗子们从繁荣市场中的斩获。羊毛出在羊身上，这一切成本都要反映到股票的价格中去，而上市公司创造的财富总额是既定的。等投资者们最终明白这一切之后，就会感到恐慌。
在巴菲特看来，价格下跌的共同原因，是投资人抱有悲观的态度，这种态度有时是针对整个市场，有时是针对特定的公司或产业。那么，投资人的悲观态度又是如何形成的呢？
1经济萧条陷入金融危机
1929年开始的长达10年的大萧条最突出的特点之一就是它的全球性。它并非局限在美国及其主要的贸易伙伴国，而是迅速地蔓延到欧洲、拉美和其他地区。大萧条的这种全球性是什么造成的呢？
在美联储主席伯南克看来，货币紧缩是造成1929～1939年大萧条的一个重要原因。1929年的美国实行的是金本位制度，货币的价值和黄金挂钩。黄金是极其有限的，因此金本位有紧缩性影响，坚持金本位对实际经济活动有负面影响。通过对24个国家的样本数据进行了研究，得到如下观点：在坚持金本位制和通货紧缩、萧条之间存在很强的联系。
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◎第四章当股神遭遇熊市（2）
1929年大多数市场经济国家恢复了金本位制。当时，美国正试图通过货币紧缩来给其过热的经济降温，法国刚刚结束了一个通货膨胀的时期并恢复了金本位制。两国都遇到了大规模的资本流入。由此带来的国际收支盈余使两国以惊人的速度吸收着作为货币的黄金。其他实行金本位制的国家只有出售国内资产来争取保存他们正不断减少的黄金储备，这样形成了世界性的货币紧缩，使世界经济陷入大衰退。
1930年从美国开始的银行倒闭风潮仅仅是加速了世界经济的滑坡，而金本位制在这时又扮演了罪魁祸首的角色。许多国家为了保证本国的金本位制而努力保护自己的黄金储备。这使得它们不愿为银行提供有可能使这些银行继续经营下去的流动资金。因为政府向其本国银行提供的任何贷款都会增长私人对该国政府宝贵的黄金储备的潜在要求权。
大熊市发生的核心原因是全球范围内的国内货币供给崩溃，这种崩溃导致了20世纪20年代末到30年代初总需求的急剧收缩和价格下降。对此观点，最有说服力的例子就是那些率先放弃金本位制的国家最早地从大萧条中恢复过来。而每个重新采用金本位制的国家，货币紧缩、价格下降、产出和就业的严重降低等现象几乎都是同时发生的。
理解当前的货币政策对于一些读者有用，尤其是那些热衷于勇敢者游戏的股民。但我们更希望读者对此不感兴趣，因为巴菲特对此不感兴趣。
2过度投机导致泡沫破裂
在一波大牛市中，如果出现了大规模的投机，如果老人们和家庭妇女们纷纷杀入股市去淘金，妇孺皆入市炒作股票，就会到导致股市投机性繁荣的持续。利率会上升，通货膨胀会加速，各类资产的价格都将膨胀。到了某个阶段，一些大的庄家，也就是内部人觉得现有的利润已经能够满足他的胃口了，于是开始出货套现。
当市场达到顶部区间时，一般的股民、投资者开始犹豫不决，不知道自己该杀进去火中取栗，还是应该迅速撤退。不过，总有那么一些勇士们进进出出，维持着市场供需的脆弱平衡，不过，这时价格会开始下滑。从市场的整体情况来看，聪明一点的投机者们会察觉到，若要继续推高股价，哪怕是维持现有的股价，需要更多的资金进来。这迫使他们出售其他资产、收回现金，可是这将会对股价产生灾难性的后果。那些借给短期炒客们的大量资金将难以得到及时偿还，甚至会让债权人血本无归。在这种情况下，投机客们将逐渐或突然意识到市场繁荣难以维持，因而争相从股市套现退出。一场大溃逃的好戏就此编排好了，并且无可避免地上演。
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◎第四章当股神遭遇熊市