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损失而已。
2002年1月18日，中海油宣布收购印尼五大油田资产， 总值5。85亿美元。此交易能协助提高公司探明储量及增加储备。中海油宣布收购后，中海油股价1星期内升幅达25％，由此可知道此交易为股东带来正面价值。
但是从中海油收购印尼油田一事我们可以警觉到中国能源问题已经到了相当严重的地步。我国政府对于能源短缺的问题是早已经注意到了； 因此透过中石油向苏联收购油田； 并透过中海油向印尼等国收购油田。但几经努力之下结果并不令人乐观； 苏联收购油田一事被西方各国杯葛而不得进入投标； 而中海油收购印尼油田一事也是经过大量努力后仅收购了5。85亿美元的油田； 对于我国缺乏能源现象于事无补。
贵买贱卖国家资产并由政府向股民圈钱
中石油、中石化、中海油三间公司对中游业务都没有投入新的资源。而中石油、中石化对现有的中游业务似乎也采取了放弃的策略。出售中游业务（炼化、成品加工） 是中石油产业重组之重要一步。对中石油而言其原因在于，以整个业务架构分析，中石油的收益主要依靠上游的石油勘探与生产业务，中游业务的预期增长低、回报率不高，而旗下很多子公司经营的两项主营业务包括炼油与化工销售均告亏损（因此无力上市）。在这种情况下，为了能将资源集中至上游开发业务，炼化类企业这种中游业务必然是中石油重组的首要对象。从下面几个实例分析中，我们可以看出中石油、中石化是如何放弃中游业务和加强下游业务的。
1。 中石油放弃中游业务例证
中石油旗下三星石化主要从事中游业务。三星石化于2002年刚转亏为盈，市场预期增长持续，前景理想。但是中石油2002年7月却将其持有法人股以每股 2。925元，共2。76亿的三星石化（600764）股份出售与中国电子讯息。三星石化（600764）在上海挂牌上市。市场对这项交易的反应负面，消息公布后中石油股价跌幅达6％。见下图：
2。 中石化放弃中游业务例证
中石化又是如何放弃中游业务呢？中石化旗下湖北兴化（600886）于1996年在上海交易所挂牌，总资产 11。67亿元人民币，每股帐面值1。7元人民币。连年亏损，2001年亏损4；000万，三年合共亏损1。09亿。2002年4月中石化以每股以3。32元共5。39亿出售所持57。6％股份与国家开发投资公司。市场对该项交易反应负面，消息公布后中石化股价跌幅达14％。我们认为这个股价下跌现象与中石油案例相同； 很可能是贱卖资产而导致股价下跌。
3。 中石油加强下游业务例证
中石油以现金32亿元人民币收购母公司下游业务的686家未上市销售企业的资产及负债。这些下游企业主要包括固定资产2；994个加油站、478座油库、 5；337宗土地办公建筑，分别分布在国内15个省、市、自治区的500多个县。根据独立估值师的估值，这些收购资产总资产值为97。8亿元，总负债为58。47亿元，净资产值为39。33亿元。中石油消息人士称，收购完全超值！每个油站的平均收购价只107万元，而目前内地油站的收购价约在200万至500万元，有部份地点较佳的，价格更高达1；000万元，可见作价比市价低，还有国家财政部特别批准的18。64％折让。32亿元购下净资产值为39。33亿元的下游企业，看起来好象有赚。
但实情并非如此。据中石油的会计师普华永道按国际会计准则计算，这些原资产值为97。8亿元的下游企业，实际上只值29。13亿元，两者差额68亿元 。庞大差距的原因是因为在国际会计准则下，共同控制的企业交易，需按历史成本计价的规定，使土地使用权不能以评估价值入帐。加上58。69亿元的总负债，实际净资产值只有…29。56 亿元，即净负债29。56 亿元。因此，中石油是以62亿元（32亿元现金加29。56亿元资产负债）收购母公司下游企业，代价实在太昂贵了！此外，收购收购回来的下游企业面对经营困难连年亏损2001年亏损13。39亿元，2000年亏损5。86亿元。因此，上述交易损害了公司及小股东的利益。消息公布后中石油股价即日由1。63港元下跌至1。59港元，跌幅为2。45％。
中石油买入上述资产原因是把亏损的资产转移到子公司身上，而将现金转到母公司手中，而损害到小股民的利益。另外一个手段为有策略地进行收购，股东无权反对。纵然是次为关联交易，但由于中石油帐面净值高达2；961亿元人民币，而此交易所涉及的金额不到其3％，根据香港上市条例，资产买卖额在50％以上才需要股东大会表决； 因此中石油只需作出披露，毋需股东大会通过。因此即使股东不满意有关交易，亦无法否决。此外管理层没有清楚交代整件事的来龙去脉，更令投资人觉得中石油是以高价收购母公司的亏损资产是为向母公司输送现金。经过今次收购烂资产后，中石油的油站数量由12；250家增至15；250家，市场占有率达20％ 。
4。 中石化加强下游业务例证
接着来看看中石化是如何加强下游业务的。中石化以其拥有的部分水厂、 检维修及物化探资产，评估值为10。29亿元人民币，换取母公司下游业务的663座加油站和其它油库资产（评估值为10。31亿元人民币），另付现金200万元人民币。每个加油站的作价平均为150万元，与中石油早前向母公司收购的价钱相若。油站分布于20个省份。10。29亿元资产加200万元现金等价置换10。31亿元资产。看起来好象很公平，中石化的新闻公布称，这交易有助于解决历史遗留问题，理顺中石化和母公司的经营定位关系以及今后的发展，有利于减少两者在这一领域的同业竞争。中石化预计每年可增加税前利润约6；036万元人民币。
经过深入分析，我们可以看出中石化与母公司进行上述交易的真正原因是帮助母公司赢利。中石化母公司换出的资产帐面值仅为4。7亿元，评估值则为10。3亿元，两者差额5。6亿元，评估增值120％。中石化换出的资产总帐面值为16。2亿元，另加负债5。9亿元，净资产帐面值为10。3亿元，评估净值亦为10。3亿元，两者相差无几 。经此一换，母公司即在损益帐中确认5。6亿元。此外，中石化换入的663个油站，当中611个原来已由中石化经营并为集团贡献盈利，额外的52个加油站的盈利进帐只有555万元。中石化削减1。1万名员工，虽然可以每年节省2；900万元成本。不过，要向员工发放2。44亿元赔偿金。因此可以说这个交易偏帮母公司而损害中石化及小股东的利益。消息公布后中石化股价跌幅达3。6％。
中下游业务改革的最明显失误是中石油和中石化不太顾及市场的反应； 仍然一方面贱卖中游资产； 另一方面则贵买下游资产； 透过香港股市由上市公司圈钱给母公司。
华润在1999年的重组亦产生类似问题。华润集团的香港上市公司为华润创业。和中石油中石化案例类同； 华润集团也是透过上市公司圈钱给母公司。举例而言；1999年9月9日华润创业宣布落实购入母公司零售及其附带的地产项目，总代价27。2亿元，其中约一半以新股支付，余下以现金分两期付。华创在7月6日与华润签定收购意向书后，市场反应并不理想。华创股价在第二天﹝7月7日碌私咏�8。4％，由15。45元跌至14。15元。其后一个月华创股价持续向下跌，于8月10日已跌至10。6元，较消息公布前跌了近31％；可见投资者对收购华润零售事件并不乐观，认为收购华润零售未必能为华创带来正面的影响。
2000年10月12日华润集团出售华润石化予华润创业，华润创业以44。2％北置股权及55％励致股权加上7。96亿现金，即总代价26。49亿元作交换。10月13 日华创正式向外界披露收购详情。华润股价由10月13日的8。75下跌至10月16日复市后的8。15。反映股民看淡华创收购石油业务，华创小股民只能眼白白的看着自己手上的华创股票愈来愈贬值。
由于两个收购案的个别金额均未超过华创净资产的50％； 因此根据香港上市条例的规定不需要股东大会同意。而且华润集团拥有华创超过五成的控股权，故华润集团只需要根据其意向行事而不用向小股民负责，华创股民是该宗收购案的被剥削者。
中石油中石化和华润的做法虽然短期之下看似有利：例如上市公司不断圈钱给母公司； 但是港股股价下跌的信号却不见这些国企有何不安的反应——这就是我要透过本文回答的问题。我国国企目前的思维还停留在圈钱的阶段而仍然没有与国际接轨； 这种做法将严重影响公司的长远发展——我们将在后文与国外公司做比较时再讨论。
经营效率仍然和以前一样达不到国际水平
这次三大石油公司重组的主要重点仍然是经营效率的提高以达国际水平； 因此让我们比较各公司的员工效率以判断这次重组的绩效。中石油和中石化均拥有超过四十万名员工，远高于三间外国石油公司平均约十万名员工的数目。而以每位员工每年产生的平均纯利计算，中石油和中石化的员工平均每年产生110；000元人民币和36；000元人民币，仅为埃克森美孚的十二分之一和三十六分之一。中海油的上市公司只拥有1；000多名员工，而每位员工每年产生纯利近800万元人民币，远超于外国石油公司。然而这样的比较并不恰当，因为中海油将大量劳工密集的工作（如勘探工作）外判给同系的中海油田服务或母公司中海油集团总公司。若我们以中海油全集团的整体员工总数28；000名计算，每名员工平均每年生产280；000元人民币纯利，较中石油和中石化为佳，却逊于外国石油公司。
尽管中石油在2000年及2001年分别裁减38；000及19；000名员工，而同期纯利保持增长，中石油的员工效率与国际水平尚有很大的距离。假如我们以复式推算，假设中石油在未来保持每年裁减7％员工及维持每年10％的利润增长，中石油每名员工产生的纯利仍需13年方可与国际水平接轨。而有关假设亦属乐观，亦即意味中石油的员工生产力或需要更长时间，方可达致国际水平。
中石化的情况相若，在2000年及2001年分别裁减3；600及64；000名员工，而同期纯利保持增长，然而中石化的员工效率与国际水平尚有很大的距离。透过同样复式推算，基于同样假设（中石化在未来保持每年裁减7％员工及维持每年10％的利润增长），中石化每名员工产生的纯利更需20年方可与国际水平接轨。
那么由于中海油人员已经相当的精简了因此减无可减； 因此假设中海油维持每年10％的利润增长大概需要10年方可与国际水平接轨。
另外我国三大石油公司的利润点是上游； 因此让我们比较上游员工和国外石油公司上游员工的生产力差别更具比较意义。
中石油和中石化每年每生产一百万桶原油，需要269。0名及522。5名员工。中海油则需293。5名（若不计算外判，则上市公司只需约10名员工便可生产一百万桶原油； 但这还是比较离谱的数字； 因为我认为中海油可能有意的将多个服务公司分离出去以达到帐面与国际接轨的目的） ，这跟英国艾莫科石油和荷兰皇家壳牌石油的14。8和10。3名，尚有一段距离。而以勘探盈利计算，中石油、中石化和中海油每名上游员工只贡献不足五百元人民币的勘探盈利，远低于英国艾莫科石油和荷兰皇家壳牌石油的7；100和4；700元人民币。
负债率过高加大企业经营风险和灵活性。
中国石油股的负债比率则较外国石油股的负债比率高，中石油的负债比率为20。1％，而中石化的更达32。8％，这不单较中海油的16。6％为高，更远超于埃克森美孚的8。8％和荷兰皇家壳牌的3。2％。这个现象值得我们注意； 因为国企的高负债为公司带来沉重的利息支出及影响公司的信贷评级，令投资者对公司的信心有所影响。而且高负债率往往阻碍了企业的发展； 因此对于国际竞争而言我国三大石化业反而处在了不利的地位。而且为了彻底执行我国石油公司走出取得战略； 这个高负债率的现象未来应该迅速改善； 否则会影响和国外竞争的优势。
类似的高负债率也存在于其它国企。接下来让我们看看国内航空公司的负债比率，并与国泰比较。国泰航空公司的负债比率为54％，南方航空为69％，东方航空则为70％。国内航空公司的负债比率较国泰高出50％之多。
类似问题也存在于国营零售业。我们对8家国外著名零售商：沃尔玛、家乐福、麦德龙、阿霍得、克罗格、Target、Tesco、伊藤洋华堂和3家排名前列的国内零售企业：联华超市、华联