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我在从事套利业务中进一步发展出的分析性思维框架，使我在其他方面根据相互关联的不同证券的相对价值，寻找价格上的不相称和差价，并因此进入神秘的股票期权业务。和套利一样，期权交易也是一种风险回报、以或然性为基础的业务，虽然更直接关系到的是数量。当时，即使是华尔街的大多数人都不了解期权交易。我读了关于这一业务的许多材料，其中有一篇关于认股权证中所蕴涵的机会的通讯。认股权证类似于“短期期权”，是一种拥有在某一时期，经常是确定的几年内，以固定价格购买一种股票的权利的证券。
这期通讯的一篇文章说，根据估价模型，相对于菲力普股票的价格来说，菲力普石油公司的认股权证定价过高。这就在通常被称为相对价值套利或相关交易中创造了一个机会。相对价值套利意思是，当一种契据被认为相对于其他契据估价过低时，在一种金融工具——一种证券或一种衍生物——做多，而在另一种相关的金融工具做空。你赌的是这两种金融工具的价格将会回复它们之间正常的关系，在这一价格变化过程中就有利可图。这些金融工具也许是普通股票或债券和“衍生物”——一种能够根据某种基础转换为潜在股票的期权或期货。
虽然尚无同事和我在这一问题上有相似见解，但我还是写了一份复杂的备忘录，建议公司在菲力普公司的认股权证做空，而在普通股票上做多，我认定该公司的认股权证价格相对于其股票价格将会下跌。我把备忘录交给了L．杰伊，他同意我在备忘录中提出的看法，认股权证相对于其股票定价过高，但如果其股票价格上涨，在认股权证做空也会带来资金损失，所以做多是一种重要的对冲。依靠这种对冲，只要相对价值上的不一致消失，不管该种股票发生什么情况，一个人都可以获利。L．杰伊把我的备忘录交给了古斯，古斯于是召见我。
在谈到我的对冲建议时，古斯说：“呵，我不想都做，我们就在认股权证上做空吧。”
我说到：“古斯，你知道我们必须采取对冲以做防范。”
古斯明确拒绝了我的建议，表示他不考虑我的对冲建议，不考虑我的备忘录，也不考虑解释这一问题——因为如果我不了解基本情况，我根本就不配呆在公司。
因为关心我们将要采取的措施，我又回过头来找L．杰伊。他说：“如果古斯想这样做，你最好就在认股权证上做空。”所以我们就在菲力普公司认股权证上做空，而幸运的是，在我们这样做时，股票价格没有上涨。
吸引我开展这种交易的同样的思维——不停地探索新的领域也是我毕生的追求——促使我开展其他类的期权交易。股票期权是一种允许但并不要求一个投资者在一个固定的时期以事先安排好的价格购买股票的手段，这种交易由来已久，但一直非常不明确。为了购买一种期权，交易者前往几间狭小的出售与收兑室这些交易场所在报纸上做广告招揽客户，名声有点疑问。交易者在场外进行期权交易，这意味着没有列入任何交易目录。至少价格是不透明的。我认为或许相对价值套利交易可以针对这些“场外”交易反其道而行之。随着我日益卷入这种交易，我认为高盛公司可以很好地做“出售与收兑室”所做的事——与我们的客户、其他经纪公司和期权交易者本人直接进行股票期权交易。
我提出的建议在公司里遭到一些反对。在大萧条时期，股票期权给华尔街造成了巨大损失。结果，人们告诉我，西德内·温伯格有条规矩，不允许高盛公司涉足股票期权交易活动。但到我第一次和古斯讨论这件事时，温伯格先生已经去世了。在我们的谈话结束时，古斯以其生硬的方式说：“如果你想涉足期权交易，那就干吧。”他促使公司管理委员会批准了我的建议。
期权是金融衍生工具的一种形式——一种诸如认股权证或期货的证券，其价格取决于一种类似于普通股票或债券的潜在金融工具的价格——这就是高盛公司从事债券衍生工具交易的开始。随着在股票、债券和外汇等基础上发展出更多新的金融工具，期权交易在我们公司和华尔街后来发展成为大规模的业务。但在当时，期权业务还处于原始阶段。交易者认定期权的价格应当反映股票的变化，但尚没有一种估价体系。然而，由费希尔·布莱克和迈伦·斯克尔斯合写的一篇没有公开发表的文章正在流传，该文具体提出了一种建立在股票变化基础上的估价方法。斯克尔斯和他的另一位同事罗伯特·莫顿因其在期权估价方面的贡献，而在1997年获得了诺贝尔奖。不幸的是，费希尔·布莱克去世得太早，没有来得及分享这一荣誉。
现在有名的布莱克…斯克尔斯方法就是我将数学模型应用于交易的第一次经历，而且我还形成了直到今天还持有的对模型既赞赏又怀疑的态度。金融模型是有用的工具。但这些工具也是危险的，因为现实总是比模型要复杂。模型肯定会制造假设。例如，布莱克…斯克尔斯模型假定股票价格的未来变化将会模仿过去的变化。我后来将在麻省理工学院担任教授的费希尔招聘到高盛公司，他随后告诉我，他在高盛公司的经历使他形成了一种对模型的价值和局限性更为复杂的看法。但一位交易商很容易会忽略这些局限性。根据对模型的认识而产生的先入为主的看法，交易商很容易忘记其中涉及的假设，而将其视为是确定的。几年后，其合伙人包括斯克尔斯和莫顿他们自己的长期资本管理公司（Long…Term Capital Management）的交易商因为使用模型但没有适当考虑模型的缺陷和过分受到模型影响而遇到了麻烦。当现实偏离了他们的模型时，他们损失了数十亿美元，而且全球金融体系的稳定可能都受到了威胁。
使大规模的期权交易成为可能的是芝加哥期权交易委员会（Chicago Board Options Exchange），这是1973年开办的第一家被列入上市证券表的股票期权交易市场。委员会是要为上市期权和一种结算体系建立标准化的概念，这样期权就可以在二级市场上进行交易。我记得芝加哥期权交易委员会的首任主席乔·索利万来到高盛公司，把他的计划告诉了我。我带乔去见古斯，古斯听了他的计划后眨着眼睛说，这只不过是一种亏损资金的新办法，然后表示他的支持。我加入了创立委员会。在芝加哥期权交易委员会首次开张的前一天，乔打电话对我说，他担心到时候没有人到场进行交易。实际上，开张的第一天就在16种不同的股票上达成了911项交易合同。在相当短的一段时间内，期权交易转变成为真正的流动资金市场，并导致根据股票指数和债券建立了更大的上市期货市场。
我是在华尔街处于动荡时期开始担任高盛公司的合伙人的。1973年公司出现亏损，这是多少年来不曾发生过的事情，而1974年也没有好到哪儿去。我们的主要财政部门负责人海·温伯格告诉我，我们这些资历浅的合伙人在财政方面不可能像老一些的合伙人干得那样好，因为再也不会出现和刚刚过去的那段时期一样好的时光了。虽然这些话听起来很有道理，但后来情况证明并非如此。
在1973年…1974年间一段格外糟糕的时期，股市从其高点下跌了45％。我们在风险套利和集团交易业务方面蒙受了巨大损失。当时一些公司合并协议破裂了，但我们还持有着并购者的股票，因为他们看起来被严重地过低估价；这与我们通常的做法正相反。但随着市场的持续衰退，这些股票的价格也一直下跌。我们认为价格最终会回升到我们所希望的价位，所以我们就一直持有着这些股票。
第一部 第19节
但有时候，即使市场已经下跌，而持有的头寸看起来很便宜，继续持有也许并没有意义。我记得有一位顾客，他在商品套利交易中是位大户。他买进了大豆粉而卖掉了大豆，因为豆粉比大豆便宜。他希望在情况好转、价格与价值接近后能够获利。相反，价格与价值差距进一步加大，他不得不向债权人弥补更多的资金缺口。随着差价的扩大，他用光了自己的资金而无力弥补更大的缺口，因此，他持有的头寸被变卖以偿付债务。最后价格的确重新接近价值了。但到这时候，我们的客户已经破产了。就像据报道凯恩斯所说的：“市场维持着不合理状态的时间可能会比你维持着偿付能力的时间要长。”心理和其他因素会造成持续时间很长的扭曲。从长期来说，你可能是对的，但从短期来说你可能肯定是错的；或者你可能由于任何一种可能的原因而在对价值的判断上错了。
在1973年…1974年的市场衰退中，我们就像是那位拥有豆渣的交易者一样，相对于我们的忍耐能力来说，我们承受了过大的经济风险。在我们的情况中，问题不在于维持偿付能力，而在于我们对亏损的忍受限度。我最后去见古斯。我们重新评估了我们持有的每一种证券的价值以及我们愿意为继续坚持下去冒多大的风险，然后我们决定卖掉我们所拥有的头寸的一半。
回首那段时期，我认识到我们一直没有随着经济和市场的变化而对我们拥有的头寸进行重新评估。决定继续持有一种现有的投资与决定再次进行投资是一回事。当市场变糟时，你需要忘掉你到那时所遭受的损失，而根据变化了的情况做一个新的期望值分析。即使这个期望值一直有吸引力，你的各种投资也必须维持在如果局势继续困难，你也能够忍受很长时间的程度。面对你的各种头寸进行祷告——在困难时期交易厅中常常会出现的情况——不是应对逆境的明智之举。
大约在1976年L．杰伊·滕纳鲍姆从高盛公司退休前后，在公司负责股票销售业务的瑞·扬给我提了一些建议。他说现在L．杰伊就要离开公司了，我需要做出选择。我可以继续以我在交易环境中已经形成的方式行事——全力以赴干我的业务，与人打交道少，而且形成一种非人性化的态度。瑞预测说，如果这样，我会继续做一个成功的套利商人。但我还有一种选择，我可以开始更多地思考交易厅和从事销售的人——思考他们所关心的问题和看法——以及如何使他们能够成功。瑞说，在这种情况下，我将不只是局限于做套利业务，而且能够更广泛地参与公司的生活。
瑞·扬的建议给我指出了一个全新的、我以前所没有考虑过的世界。我个性的发展趋势是生硬和高高在上的，这是那个时代华尔街交易商的特点，有一个插曲典型而突出地反映了我这种个性发展趋势：投资金融部的一位同事来问我市场对她正在研究的一项合并事宜的影响。她无法清楚地向我解释这项合并，于是我对她说我很忙，我不明白一个人不懂得一些基本的公司财务情况怎么能够在高盛公司工作。我打发性地建议她回到楼上，等她想好了再回来。瑞使我明白那种态度限制了我在公司内的进一步发展，限制了我在那里工作的兴趣。
我的生活经验是，如果可能的话，大多数人也仅仅能够在有限的范围内改变自己。许多人认识到批评和忠告，但相当少的人能够将其内化而显著转变他们的行为。有时候，一个人能够在一个方面改变自己，但在另一方面却不能。在那些岁月里，我在高盛公司参与过许多讨论，这些讨论集中于这个问题：一个在职业上非常有才华但在某种程度上有局限性的人，能否成长起来承担更大的责任。这些局限性经常与同事和下属有效地合作的能力有关。
我经常问自己，为什么这个忠告对我影响这么大。也许这是当一个我所尊敬的、始终关心我的发展和前途的人提出了一个我所没有考虑过的问题、把我的发展前景摆在我面前时，我所做出的回应。朱迪的看法是，瑞所批评的我态度举止生硬的问题是一个表面的原因。更可能的是，两个原因都是真的。不管怎么说，我的思维模式的确发生了变化，我开始更好地倾听别人的话，试图理解他们的问题和关注以及更恰当地评价他们的看法。就像我曾经对其他人说过的，这不仅对瑞所建议的我的商业生涯产生了影响，而且给了我所未曾预料到的感受，一种全新的为别人取得的成就而感到的�