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我仍然认为，最根本的解释是市场由于自身的原因而下跌。大大高估的市场必需下跌，早比迟好。如果股票能更快的回归一种表面上的理智，所有的人都会因此得利。但这没有在更迟的时候发生是件好事，没有从更高的水平更急剧的下跌。市场下跌也使至少某些人开始以更现实的态度来讨论价值。
然而，即使在下跌之后，依然有人坚持原有的许多有关股票长期行为的假定。18年牛市的滞后效应——这一市场是40岁以下的人惟一知道的市场——仍继续支撑着关于股本的不现实的看法。有关股票的自满以及股票会固定地提供15％至20％回报、波动会很短暂而且会迅速修复的观点，变得如此强有力以至于他们在剧烈的下跌和由此而来的巨大的损失中幸存下来。
在寻找导致市场过热的罪魁祸首时，人们倾向于忽视最显而易见的一个：广为传播的这样一种观念，即股市是轻松发财的捷径。多年来，证券业一直强调每个拥有投票的人和“投资美国”的好处。在某种意义上这是对的，但我的观点更复杂些。过去几十年来，通过更广泛地分享所有权的利益，通过给更多的人这样一种感觉即在我们的体系中有更大的利益，拥有股票者数量的极大扩展是一种正面的力量，对个人投资者和对社会都是如此。而把一个人的部分资产分配给投票，对大多数人来说是合理的。但任何投资都应伴随着对拥有投票风险的现实的关注以及严格的价值评估方法。某些投资人懂得这些风险，但太多的人不懂。而产业和媒体在把这些风险向投资的公众做出解释方面常常做得不好。
即使在崩溃之后，许多导致市场过热的因素仍然是问题。一个继续困扰着我的问题是短期思维的盛行以及对季度收益情况的过分关注，而不是长期结果。实际上，对短期的过多关注在90年代的市场繁荣之前就存在，似乎在很大程度上在下跌后依然完好无损地保存了下来。
这种态度是怎样发展起来的？当然股票市场上总有人想快速致富。但我的感觉是，在60年代中期当我加入高盛公司时，市场的心理状态就发生了重大变化。我在华尔街的早期岁月，许多投资人，主要是机构和富裕的个人仍将投资股票看成是长期行为，虽然这一切已经在迅速变化。我记得我们研究的主管鲍勃·丹福斯曾说过一个关于50年代的故事。鲍勃说他发出了一份研究报告，推荐Chesebrough…旁氏这家制造润肤膏和凡士林的化妆品公司。一年后，他收到了一份大订单。客户打电话来说：“我们读了你的报告，我们对其进行了研究和思考。现在我们准备买投票。”鲍勃非常高兴。
在那些日子里，市场发展是缓慢的，交易费用很高，中等收入的人总体上不那么关注股市。我从法学院毕业时，纽约股票交易所的一个繁忙的交易日交易量是600万股，相比之下，今天的平均交易量超过10亿股，与华尔街的通行看法相反，我觉得这在某种程度上是好事。当然，市场的效率没有那么高，但对短期交易的重视程度也没有那么大，而是更多的强调公司长期前景和基本面，而且对拥有股票的风险也有更平衡的认识。
我并不想对90年代繁荣的市场做过于美好的描述。贪婪、恐惧和自满是人类本性中不变的东西。投机过度总是在发生。尤其是60年代中期到60年代末期有大量的波动和过热，那一时期一本反映这种现象的著名著作是《狂热年代》（The Go…Go Years）。但即使是在60年代过热最高峰的时期，许多人至少在某种程度上受到30年代的影响。大萧条的记忆影响着上一代在华尔街工作的人、媒体和大部分美国公众对市场的看法。许多人仍然保留着这样一个感觉，即股票是有着内在风险的。他们深刻地了解最坏的事也可能在市场发生。
到90年代，大多数古斯·利维那一代亲身经历过大萧条的人已经去世，人们的态度也继续发生着广泛的变化。心理状态的变化与市场的巨大变化同时发生着，这部分是由于力量不断增强的机构投资者的推动：退休基金、慈善捐赠和互助基金。你可能会认为这些专业化管理的基金应该是长期投资者，即所谓的有耐心的资本。毕竟，退休基金为长期性义务提供资金——退休储蓄，但实际上并非如此，退休基金成为美国企业界短期思维的推动力量。
以其对60年代一家大型工业公司如通用汽车公司的影响为例。按要求，公司的退休基金要有足够的资源来满足未来预期的退休金支付成本。因此，通用汽车公司每年向其退休基金贡献超过4000万美元。这一份摊额是在收益基础上收取的。但基金的投资组合中股票的表现越好，公司每年的份摊额就可以越少——或者甚至可能完全不需要贡献。收益因而需要更高，这会有助于抬高公司股票价格。因此，在公司越来越多的按照其季度收益来评估时，这些公司开始更多的关注他们自己的退休基金投资组合的短期表现。那些抱怨季度性压力的首席执行官们也在对他们自己的资金管理经理施加同样的季度压力，而后者又将对他们投资股票的公司施加压力。其结果就是这样一个循环，按照个人的看法，或者是良性的或者是恶性的。随着互助基金变成流行的投资工具和一个竞争激烈的产业，同样的现象也在发生。
其他的变化也推动着对季度收益的更多的关注。1975年5月1日“求救”日，纽约证券交易所废除了固定手续费，各公司开始对大宗交易给予折扣。这意味着富裕的个人和机构投资者能以更低的成本交易，从而强化了他们对市场的短期关注，增加了换手率。直到90年代早期，中产阶级投资者的交易成本相对仍然较高，是个人不愿意经常交易少量股票。但随着向查尔斯施瓦布这样的折扣交易事务所和在线交易的出现，财力平平的人只需按一个按钮就可以以20美元或更少的手续费买卖几百股股票。1982年开始的牛市和更简单、更便宜的交易方法的出现，鼓励不那么老练的投资者也越来越多的进行交易。传统观点认为成本的下降和交易的便利始终是正面的发展。而在我看来，他们也是好坏参半。
在长期的牛市即将结束之时，美国爆发了一股前所未有的业余投资热潮——也许只有20年代末是例外。像CNBC和CNN财经频道这样的24小时经济频道开始在机场、餐馆和体育馆都提供背景消息。一度是华尔街最缺乏吸引力的苦工的证券分析师也成了高薪的名人。没有任何背景和训练的人辞去他们的工作，创立公司从事日常交易。所有这些都极大的促进了对短期的重视。
当然，对季度收益的关注也不纯粹是有害的发展，其影响既有正面的也有负面的。80年代中期，我曾与高盛公司的合伙人马克·温克尔曼有过一次谈话，他管理我们的外汇和商品交易活动。“你也知道，我们这个体系的一个可怕弱点就是过于注重短期。”我说。
第二部 第50节
马克不同意，因为他觉得对短期的关注可以迫使公司去面对问题。如果有理想的公司经理，只关注长期是最优的。但人性就是如此，经理们可能利用长期来作为不处理问题的借口。“看看日本，”马克说，“他们有耐心的资本，有对长期的关注。其结果是他们不愿意面对他们的问题。”在那时，许多人认为日本发展出了一种比我们自己优越的经济模式。我认识到马克的看法至少部分是正确的。不需要对短期负责的人常常不愿意作艰难的决定，利用长期作为他们的借口。他们说：“我们在对未来投资。”
但随着时间的推移，对短期的关注越来越多地失去了平衡。对短期的关注使公司决策者要面对问题——这是好事——但也使他对长期不那么重视。1999年我离开华盛顿时，我很吃惊的发现在牛市期间对短期的关注已经变得多么大。经济新闻的评论员实际上从不谈论一家公司5年内的前景，或者认真谈论价值的问题。他们谈论的是股票的短期走向和季度收益情况——或者，如果是网络公司，谈论收入增长、“眼球”以及未来几天内的展望。今天，一个对福特汽车公司的5年前景做预测的分析师恐怕会没饭吃。他的客户想要知道的是下一个季度会怎样。几乎每一次当公司未能实现预期的季度收益时，即便是少一分钱，股票就会自动下跌，而不是对这个“未达到目标的季度”进行分析以弄清这次的没有达到是否会波及长期前景。作为这个体系已经变得多么扭曲的一个证明，任何一个大公司的技术采购经理都会告诉你，购买高科技的最佳时间是季度结束前的最后一个星期，那时技术公司都急于寻找他们可以及时找到的收入来改善他们的季度收益情况。
我记得有一次与一家著名的产业公司的首席执行官进行过一次午餐谈话。他很沮丧地说，市场对短期的关注使他无法充分实施一项他的公司制定的一项激动人心的长期战略。为了说明这一点，他告诉我他刚刚与一个大机构投资者见过面，提出他公司的长期战略。“为了实现这个长期目的，我们需要现在投资，”他当时说，“而我们未来会获得这些极佳的收益。”而机构投资的回应是：“我们不想要你投资未来，这不是因为我们和你在长期相处的问题上意见不同，而是因为我们不是为长期而存在的。我们关心的只是下一个季度。”
当我来到花旗集团公司并有生以来第一次为一家上市公司工作时，真切的感受到这个问题的现实性。我最初的反应是桑迪·维尔对季度情况关注的方式可能从长期来看不能使我们的收入最大化。但我逐渐认识到，桑迪的短期动力证明了马克·温克尔曼观点的合理性——这正是桑迪作为一名经理的力量所在。桑迪的看法是，在与当季情况相关的问题上的控制必须严格得令人生畏，原因有二：第一，必须强迫人们去面对某些问题，否则人们可能拖延解决；第二，短期的股票价格确实是重要的。令人失望的季度数字一般会使股价下跌。较低的股票价格会损害士气，削弱进行购并的能力，要留住已经获得股票期权或是只有在公司工作了一个指定时期以后才能获得的股份的关键雇员也会更困难。实际上，股票期权本身也因为加剧了过度重视短期的问题而大受批评。当如果使用得当，通过给予雇员长期的所有权力的关系在公司，他们也可以为一个有实际用处的目的服务。
但由于公司过于看重短期业绩，长期而言公司收益可能低于最优状况，而我们的经济总体上也不能实现其全部潜力。基于现实，各公司可能觉得更好的平衡是更多的倾向于而不是实现马克·温克尔曼所提出的目的所需要的关注程度。因此，这样一个政策挑战远未得到解决，即如何创造一种环境，从而使投资者——也可以延伸至公司——的关注重点更多的放到长期上来。
公众对股票市场的态度发生变化的因素之一是从2001年底开始笼罩市场的公司丑闻浪潮。随着包括安然、世界通迅公司和泰科公司在内的曾被宣扬成新经济典范的公司在谴责、调查和起诉中垮台，对美国企业界理想化让位于不信任感。而花旗集团之所以卷入，是因为其卷入了与其中许多公司有关的借贷、结构性融资或其他交易，因为这些公司本来都是美国的大公司。此外，花旗集团拥有华尔街主要的投资银行所罗门美邦公司。尽管具体情况各不相同，所有的大公司都从事了回头看来显然是有麻烦的活动，而这些活动在整个行业已是惯例。诸如，将受欢迎的首次公开上市股票分配给自己偏爱的客户、不把股票研究和投资银行业务清楚的分开，这类行为都是管制者和媒体所熟知的，但直到大牛市崩溃，这些行为都很少被认为是有问题的。
显然，人们一旦开始关注这些做法，他们和围绕着会计和公司治理的问题就需要得到处理。通过对自己的业务处理方式进行某些根本的改变，花旗集团做到了这一点。就有关华尔街分析师的研究工作问题和安然公司的结构性融资交易问题，他也与管制机构达成了协议。尽管与这些问题有关的私人民间诉讼还可能会继续一段时间。其他的华尔街大公司都经历了类似的过程，采取了大致相同的新标准和新做法。立法方面也出现了重要的和有意义的反应，比如2002年萨班斯…奥克斯利法案以及联邦机构的新管制措施——尽管从程序和文案工作的增加来说，这些并不是没有成本的。
但还存在一个更大的问题——这一问题如果得到理解，将有助于使未来发生问题的可能性减�