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2000年5月28日
经济学家常常并不是最好的投资者，因为他们想得太多。正如那个著名的例子，一位虚构的教授，拒绝捡起掉在地上的100美元，因为他假设：如果有钱掉在地上的话，肯定已经被别人捡走了。
无论如何，小心谨慎在商业界可能是一个不利的因素，或者说是一笔起反作用的财富。一般人在面对大规模、无风险的收益时，就如面对躺在街道上的100美元，就当是别人由于某种原因掉了，他们会努力拾起它。但是一个聪明人在通常情况下不会假设那样的机会会落到自己身上，他当然也不会把那样的假设作为家庭预算计划或者储存社会保障金计划的基础。
在历史上，股票是一种非常好的投资选择，这是一个事实。对于这一事实，最广为人知的证明来自于宾夕法尼亚大学的杰里米·西格尔（JeremySiegel），他在其专著《股票长线法宝》1此书中文版已由机械工业出版社出版。（StocksfortheLongRun）中指出，在整个20世纪，无论谁打算长期购买和持有某项投资品，买股票几乎总是比债券好。因此，在风险和收益间不需要做权衡：在此时期内，买股票就一定是一项比债券更好的投资。结果却是，人行道上躺着一张100美元（实际上是数十亿美元），因为某种原因，没有人把它捡起来。
许多人可能会误解该说法的意思。它并不是说有什么自然的法则保证股票总会是一项完善的投资；它只是说在历史上，股票的价格被低估了。因此只要能正确理解风险有多小，就可以不必支付那么多钱来获得公司收益的请求权。
然而快到21世纪时，一件有趣的事情发生了：市盈率，即1美元公司收益的价格——上升了。在西格尔教授所研究的时期内，在平均水平上，价格不到收益的15倍，股票投资者平均能获得7％的实际回报。而现在，市盈率平均有30倍那么多。这是非理性的繁荣，还是投资者最终听取了西格尔教授的劝诫？不管怎么样，那100美元现在已经被人捡起来了。如果股票投资者现在获得其收益所有权，要支付他们以前所需支付金额的两倍，又如果利润在将来会像它在以前一样增长，那么投资者们现在只能预期赚到历史回报率的一半而已。
并且，许多为改革社会保障体系提出计划的人，这当中当然有乔治W。布什的幕僚，坚持股票就是答案，而且他们相信以下假设是有保证的，即股票将会永远的一直产生7％的收益。如果你试图说明购买一份美国企业股比以前贵多了，他们只会重复说，历史上股票是一项完善的投资的巫术。也就是说，昨天100美元在那儿，因此，它现在肯定还在那儿，对吧？
顶级的经济学家居然那么容易受如此幼稚谬论的影响，是因为其主观的想法胜过了分析，还是这是一个屈从于政治需要的诡计呢？近期布什先生的一些言论证明了美国旧式的诡计仍在发挥着作用。
在5月15日的讲话中，他请他的听众“考虑这样一个简单的事实：即使一个工人只选择世界上最安全的投资，即随通货膨胀调整的美国政府债券，他仍会获得两倍于社会保障金回报率的回报。”这是一个让人震惊的事实。如果你意识到社会保障体系将它所有的资金投向何处（猜是什么）——美国政府债券时，这会让你更加震惊。但对此的解释，即使政府官员不明白，布什先生的幕僚也会十分明白，就是现在的工人不仅在为他们自己以后的退休支付金钱，还在支撑着当前的退休人员的退休金。如果你认为那只是一个小问题，那么当允许工人把他们支付的保障金投资到其他方面时，目前的责任该如何承担，就是另一方面的问题了。让我来帮你确认一下：如果让我来设计一种可以拯救社会保障系统的没有痛苦的计划，当然没有任何困难，但条件是，你要允许我假设该系统的大部分保障责任会魔法般地消失。
或许“魔法”并不是一个十分恰当的词，那“巫术”怎么样？
第1章 非理性繁荣 创造和破坏
创造和破坏
2000年10月8日
注意你手中的骑士股票！上周，股市分析师詹姆斯J。克莱默（JamesJ。Cramer）亲自宣布，因为他已经对科技股市场失望了。他曾经因为对这一部门感到无比乐观而出名。更具体一些，他的失望主要来自于科技股“四骑士”：戴尔、微软、英特尔和思科。
而就在同一周，《商业周刊》网络版（BusinessWeekOnline）的一篇文章也提到了“新经济的四骑士”——其中也有思科，但其他三个则分别是甲骨文公司（Oracle）、EMC公司和Sun公司。大多数人也许不清楚这些公司在做什么（连我自己也有一点儿弄不明白），有意思的是克莱默先生所列举的都是与个人电脑有关的公司，而那篇文章里列举的则是全部关于计算机网络的。这解释了为什么不仅克莱默先生失去了信心，广大的投资者也普遍感到了失望。这种失望情绪让纳斯达克从它的夏季最高点跌落了20％以上。就把这当作是约瑟夫·熊彼特（JosephSchumpeter）的报复吧。
近些年来，熊彼特，这位战争期间移居哈佛的奥地利经济学家，在某种程度上已经成为了新经济的代表。这一地位一部分要归功于他早期的研究；年轻时的熊彼特，在第一次世界大战前就开始写作，他认为持续的技术变革是资本主义的一部分。他是首位认识到这一点的著名经济学家。但他现在的名声则主要源于他在其事业后期所引入的一个措辞，当在谈到技术时他称其为一种“创造性破坏”力量。
有人可能会怀疑商界人士推崇那个措辞只是出于不当的理由——因为这可以让他们所做的听起来比实际更加有吸引力，或者是因为这似乎给市场经常制造的困难和不公正找到了理由。（并非巧合的是，熊彼特常受到如《福布斯》等右翼出版物的青睐。）但即使是被滥用了，这一措辞也仍然十分绝妙：新技术的确既创造又破坏。具体来说，每一项新技术都破坏或者至少是减少了传统技术和传统市场地位的价值。
但投资者们和他们的分析师们真正了解那意味着什么吗？仅仅在几个月以前他们显然还不明白。他们确实为正在进行的所有新技术带来的创造感到欢欣鼓舞，而彻底忘记了其破坏性的部分。或者他们可能认为破坏只会发生在传统经济的公司。
科技公司有时会有很高的市盈率，这是因为投资者们从微软和英特尔那里学到了宝贵的经验：技术市场是一个倾向于“胜者通赢”的市场，一个公司在某项新技术上获得先期优势，便很有可能将这一优势转化成一项长期保持并从中获利的垄断权。所以投资者们愿意为这些公司支付高价，以期望它们能成为下一个“微软”。
但并不是每个科技公司都能成为另一个“微软”，而且毋庸置疑，没有人想占领一个无利可图的市场。当人们开始意识到这一点的时候，去年春天，科技股开始滑坡了。而那些已经赚到大钱的市场赢家们——在主要市场上占据主导地位并从中真正获利的公司——身价已持续上升到了其盈利额的数倍。
现在所发生的是，一些传统的新经济公司那令人失望的盈利额提醒了投资者们，创造性的破坏不仅仅局限于那些“恐龙”们1喻庞大而传统的公司。——译者注。一个在某项令人振奋的新技术（如光学纤维或无线网络）上略有优势的小公司可能会成为下一个“英特尔”，而英特尔自己则可能成为下一个“IBM”。但如果一个公司只在某项技术上有优势，它就有可能会由于更新的技术占据中心地位而变得更加没有价值。
那该如何解释当前的科技股滑坡呢？这点可以从两个相反的方面来解释。一是有充分的理由可以说明市场反应过度了，投资者们被传统的新经济公司令人失望的业绩挡住了视线，而无视正发生在新经济公司里的那些骄人的成就。二是投资者们意识到科技公司也终会衰落，就应该对他们愿意为这些公司所支付的资金予以限制，即使是那些前景光明的公司也不例外。技术进步那令人叹为观止的步伐可以让大公司猛然崛起，同样的，也可能意味着这些公司只是昙花一现。
第1章 非理性繁荣 比萨饼法则
2000年7月9日
由于憧憬和畏惧、贪婪和妒忌作祟，长久以来，对股市做一个理性的探讨是很困难的。如今政治又参与进来，进行这样的讨论就更加不容易了。股票高回报率的承诺在今天看来都与20年前的拉弗曲线起到了同样的作用。换一种说法就是，它帮助政治家们，特别是那些想实行社会保障私有化的政治家们，为“不劳而获”披上了漂亮的外衣。
但仍然有人讨论股市价格的前景，而且各方都有着不同的观点。
去年，股市看涨人士主宰了股市的舆论，但最近我们一直听到很多来自有经验的股市看跌人士的声音，像《非理性繁荣》的作者罗伯特·希勒或《华尔街价值投资》（ValuingWallStreet）的合著作者安德鲁·史密瑟斯（AndrewSmithers）和史蒂芬·赖特（StephenWright）。他们的观点很简单：根据历史标准，当前的股票价值超出了常规。当前，平均每个公司的市盈率是其历史平均水平的两倍多；“q”值，即公司的市场价值与其基础资产价值之比，也是一样的情形。而在以前，市盈率或“q”值过高经常预示着将会发生资本流失。因此，这一观点当然不容忽视。
然而未来将会和过去一样吗？有经验的股市看涨者，比如1993年颇有影响的畅销书《股票长线法宝》的作者杰里米·西格尔指出，投资股票在历史上曾是一项高收益、低风险的投资。的确，那时候投资股票是如此的精明，以致人们愿意支付比实际价值更高的价格。所以根据历史标准看起来很高的估价也许不能代表非理性繁荣的魔力上升，而只能说明非理性悲观主义的下降。这个观点也理应受到重视。
不过，重要的是要认识到如此复杂的牛市所存在的局限性。股票的长期回报率倾向于和盈利收益率——人们经常谈论的市盈率的倒数——相等。因此，即使你认为股票的风险还不是特别高，这只能说明股价已经足够高了，以致盈利收益率——进而股票的长期回报率——不会高出无风险资产（如债券）的回报率。而现实已经是这样了（实际上有一些偏差）。所以，老练的股市看涨者的观点既不能说明股票价格仍然被大大低估了，也无法证明现今股票的高价格将使投资者获利，就像几十年前投资者们在价值被低估的股票上获得了高回报率一样。
我强调这一点的原因在于，如果你不了解它，你就可能会把精明的股市看涨者同那些第三派的“疯狂的股市看涨者”相混淆。后者通常坚持以上观点中的某一个或全部。
这是“疯狂的股市看涨者”自己所积极倡导的一种混淆。比如，1999年出版的《道指36000点》的作者们就宣称他们的观点是基于西格尔教授的著作，而且感觉起来这种说法似乎没有问题。但这就像在说，菠萝棉花糖香肠配方的比萨主要是基于生面团一样。的确，生面团是制作比萨的非常关键的成分；但还有其他同样重要的以及不确定的成分。
有经验的股市看涨者和股市看跌者的说法都是值得认真探讨的，但对于“疯狂的股市看涨者”的观点，就没有参考的必要了。
但这都是一些带攻击性的言论，且这种攻击是不平等的。我自己一直被强烈的指责为前后矛盾，因为我既批判了疯狂的股市看涨者，又说了西格尔教授很多好话。换句话说吧，“去年你还曾对菠萝棉花糖香肠配方的比萨嗤之以鼻，而现在你却说你十分喜欢吃比萨。哈！你已经改变了你的立场！”
那么现在让我来为股票价格制定一个比萨法则。我喜欢吃比萨，而你也应该喜欢——就是说，你应该认真考虑一下这个观点，即股票市场根据历史标准似乎被高估了，实际上却并不是这样。正如你确实喜欢吃比萨，你也没必要把某些人想让你吃的香肠一块儿吞下去。
第1章 非理性繁荣 道琼斯的损害
2001年9月2日
1999年末——大概就是乔治W。布什第一次宣布他的减税计划的时候——我正在一个啤酒比萨店里用午餐，在那儿的吧台上方有一台电视机，可以供顾客们看ESPN体育频道。但当时并没调到这个台，而是正在播CNBC财经报道。我径自想着：“今天股市将以糟糕的表现结束。”事实上，的确如我所料。
道琼斯指数在199