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今天金融市场最大危机系过度投资（Over…Invest）及过分杠杆（Over…Leveraged）。例如日圆利率差价交易连散户都大量参与，形成整个信贷市场变得好脆弱。八十年代发行次级债券一般要支付十三厘至十七厘息，人们才愿冒险；今天发行次级债券，只须付七厘息或以下，唔少机构已抢住要。人们对风险警觉度大大下降，结果形成资金泛滥（正确D讲应系信贷泛滥）。钟摆系咪开始由一个极端摆向另一方？
去年6月由贝南奇主导嘅黄金岁月（Goldilocks），到咗今年2月21日却变成〃腾鸡英〃（Chicken Little）。上海A股一天之内下跌9％、格蛇嘅年底衰退预测，加上日圆利率差价交易拆仓论，令大量投资者腾晒鸡。但以家吓恒生指数平均P/E十五倍计既唔算贵（P/E十八倍以上才算贵，牛市结束往往喺P/E二十二倍以上）亦唔算便宜（P/E八至十二倍才算便宜）。有人认为恒指纯利水分太多，例如地产股及银行股把物业重估升值亦作纯利计，令银行及地产股公布纯利被夸大；如把地产及银行物业重估纯利剔除，恒生指数平均P/E亦只系十八倍，仍然唔算贵，何况长期利率（十年期债券）只有四厘五八。因此恒指由20971点回落到18659点后，股市再进入窄幅上落机会好大。
贝南奇去年只将利率调升到五厘二五，去产生黄金岁月嘅环境，至今仍然收效，让美国经济由高增张期过渡到低增长期，用数年时间让楼价完成软着陆。佢估计美国实质GDP增长率由2005年超过3％降至去年下半年2。5％，并喺今年及明年保持上述速度增长，而失业率保持喺4。5至4。75％，咁样美国楼市应该唔会有大问题（今年2月份失业率4。5％，已跌至六年半内最低）。美国今年经济最后系黄金岁月抑或格蛇预测咁晌年底衰退（相信格蛇系指企业纯利出现负增长），以我地有限智慧，根本上无资格插嘴，只有观察。黄金岁月响理论上行得通，但喺现实世界，甚至一早采用〃通胀目标〃政策嘅欧洲，亦未能摆脱经济盛衰循环。如果贝南奇成功，将系人类经济史上首次。黄金岁月嘅缺点有如〃计划经济〃，听落有D道理，但事实上经济无法〃计划〃。由3月5日恒指18659点上望，上升空间唔大，睇得最好亦不外补回两个下跌裂口，即止于19700点，点样喺咁窄幅内获利？除咗利用小量资金炒二线股外，暂时谂唔到其他更好办法。
日圆利差交易吸引力大
上周欧罗加息四分一厘，至三厘七五，较日圆利率高出三厘二五，令利差交易又再增加。上周纽元亦加息，今天纽元利率高出日圆七厘，相信又有人借日圆揸纽元。如果你有一百万港元，可借入九百万元市值嘅日圆去揸一千万元市值嘅纽元，只要汇率不变，一年利息收入七十万元。如果日圆兑纽元升值7％，你便无利可图，如升幅大于7％，你便有损失；以依家117日圆计，日圆要升至109日圆才无利可图、升至108日圆才略有损失……。如你存一百万元入银行收息，一年收息只有三万五千元，由此可见利差交易嘅吸引力。
曹仁超
PDF原文：
原序号：195序号：
45
标题：
本周好淡大决战
来源：
信报
发布日期：
2007…03…12
全文：
3月11日，周日。本周股市估计出现好淡大决战。好友利用恒指3月5日18659点企稳进行反攻，淡友则利用美国次级债券问题进行造淡。
美国联储局成员话美国银行将面对更多楼按贷款者唔履行合约及部分信贷机构停业嘅问题，上周联储局已向美国银行发出指引。不过，比斯认为，除咗美国物业市场及汽车工业外，其他行业仍十分强劲；比斯打算喺3月30日辞去联储局职位。3月1日美亚证券批评New Century Financial，指出唔少贷款者已经唔履行合约，当时New Century Financial股价十五美元，上周五已急泻至三点○九美元。2001年起透过减息及向较低还款能力者提供贷款，刺激美国楼价上升嘅游戏，系咪进入告别篇？物业市场涉及贷款约六万五千亿美元，如果出事，威力绝对超过2000年TMT股泡沫爆破，会否成为继世界通讯及英隆事件后另一美股大丑闻？
大摩美林亦须作拨备
当楼价上升之时，向还款能力较低者提供贷款绝有问题（大不了将按揭物业卖咗还债）；一旦楼价下调，又系另一回事。上述情况晌日本1990年出现，香港1997年8月亦出现，2007年会否喺美国出现？至今为止，超过二十四间呢类贷款公司出问题，去年不履行次级按揭贷款合约者达12。6％。汇控（005）已为呢类贷款作大幅拨备，而美国楼价由去年中至今只回落5％左右。2000年呢类按揭只系楼价48％，但到咗去年已系楼价82％，如美国楼价由去年高峰回落20％，将产生大量负资产家庭！根据IRS调查所得，90％贷款家庭曾夸大收入数字以获得贷款，其中60％更夸大收入50％！唔少大银行亦有涉足呢个市场，根据联储局资料，美国大银行贷款中，60％系楼宇按揭者，包括雷曼兄弟、美亚证券、美林、大摩、德银及瑞银。美国半官方机构如Fannie Mae及Fredie Mac去年买卖呢类按揭债券超过二千五百亿美元（2000年只有六百亿美元）。去年8月大摩购入Sanon，代价七亿六千万元，该公司包销六十五亿美元次级债券；去年9月美林购入First Franklin，代价十三亿美元。睇嚟大摩、美林等亦须效法汇控，为上述项目作拨备。
近期信用评级公司如标普及穆迪已好忙，标普准备将2005年及去年发行嘅次级债券其中2％作downgrade，穆迪亦一样。惠誉最进取，已将其中3。7％次级债券downgrade。标普分析员Terry McGraw认为，去年发行嘅次级债券情况唔系有D人想像中咁差；上述亦系大部分金融机构所持态度，穆迪要员Brian Clarkson亦否认企业喺downgrade次级债券问题上犹疑。3月2日联储局已要求贷款机构收紧向有问题信贷者进一步贷款，上周通用电气旗下嘅WMC Mortgage宣布唔向畀唔出首期者提供贷款。次级债券市场信贷情况恶化，到底系虚惊一场抑或系风暴在酝酿中？我老曹所知唔多，不过〃有怀疑揸现金〃，因为坏嘅投资较唔投资更坏！保护你嘅资本较为资本增值更重要。
恒指进入窄幅上落
今天金融市场最大危机系过度投资（Over…Invest）及过分杠杆（Over…Leveraged）。例如日圆利率差价交易连散户都大量参与，形成整个信贷市场变得好脆弱。八十年代发行次级债券一般要支付十三厘至十七厘息，人们才愿冒险；今天发行次级债券，只须付七厘息或以下，唔少机构已抢住要。人们对风险警觉度大大下降，结果形成资金泛滥（正确D讲应系信贷泛滥）。钟摆系咪开始由一个极端摆向另一方？
去年6月由贝南奇主导嘅黄金岁月（Goldilocks），到咗今年2月21日却变成〃腾鸡英〃（Chicken Little）。上海A股一天之内下跌9％、格蛇嘅年底衰退预测，加上日圆利率差价交易拆仓论，令大量投资者腾晒鸡。但以家吓恒生指数平均P/E十五倍计既唔算贵（P/E十八倍以上才算贵，牛市结束往往喺P/E二十二倍以上）亦唔算便宜（P/E八至十二倍才算便宜）。有人认为恒指纯利水分太多，例如地产股及银行股把物业重估升值亦作纯利计，令银行及地产股公布纯利被夸大；如把地产及银行物业重估纯利剔除，恒生指数平均P/E亦只系十八倍，仍然唔算贵，何况长期利率（十年期债券）只有四厘五八。因此恒指由20971点回落到18659点后，股市再进入窄幅上落机会好大。
贝南奇去年只将利率调升到五厘二五，去产生黄金岁月嘅环境，至今仍然收效，让美国经济由高增张期过渡到低增长期，用数年时间让楼价完成软着陆。佢估计美国实质GDP增长率由2005年超过3％降至去年下半年2。5％，并喺今年及明年保持上述速度增长，而失业率保持喺4。5至4。75％，咁样美国楼市应该唔会有大问题（今年2月份失业率4。5％，已跌至六年半内最低）。美国今年经济最后系黄金岁月抑或格蛇预测咁晌年底衰退（相信格蛇系指企业纯利出现负增长），以我地有限智慧，根本上无资格插嘴，只有观察。黄金岁月响理论上行得通，但喺现实世界，甚至一早采用〃通胀目标〃政策嘅欧洲，亦未能摆脱经济盛衰循环。如果贝南奇成功，将系人类经济史上首次。黄金岁月嘅缺点有如〃计划经济〃，听落有D道理，但事实上经济无法〃计划〃。由3月5日恒指18659点上望，上升空间唔大，睇得最好亦不外补回两个下跌裂口，即止于19700点，点样喺咁窄幅内获利？除咗利用小量资金炒二线股外，暂时谂唔到其他更好办法。
日圆利差交易吸引力大
上周欧罗加息四分一厘，至三厘七五，较日圆利率高出三厘二五，令利差交易又再增加。上周纽元亦加息，今天纽元利率高出日圆七厘，相信又有人借日圆揸纽元。如果你有一百万港元，可借入九百万元市值嘅日圆去揸一千万元市值嘅纽元，只要汇率不变，一年利息收入七十万元。如果日圆兑纽元升值7％，你便无利可图，如升幅大于7％，你便有损失；以依家117日圆计，日圆要升至109日圆才无利可图、升至108日圆才略有损失……。如你存一百万元入银行收息，一年收息只有三万五千元，由此可见利差交易嘅吸引力。
曹仁超
PDF原文：
原序号：196序号：
46
标题：
两税合一削弱特区优势
来源：
信报
发布日期：
2007…03…13
全文：
3月12日，周一。今天恒生指数加添两名成员，就系工商银行（1398）及中国人寿（2628）。恒指继续反弹，升307。54，收19442。42；成交四百七十六亿八千多万元。3月期指却低水，升249点，收19334点，唔通反弹接近完成？
今天恒隆地产（101）升5。3％，见二十一元二角；新地（016）升2。07％，见八十八元七角，市场炒周二卖地嘅消息，估计呢三幅住宅用地卖出，政府可袋七十亿元。升幅较大嘅股份有中国矿业（340）升10％，见二元一角八仙。公司以十八亿元人民币购入东北金属处理公司。TOM在线（8282）升2。89％，见一元四角七仙；TOM集团（2383）亦升5。3％，见九角八仙；TOM集团计划将下OM在线私有化。东方海外（316）回落1。6％，见六十五元二角，因公司业绩倒退。大市又再走向个别发展。由2月23日开始至3月5日恒生指数跌幅超过10％，令股市失去三万三千亿元市值，跌市系咪已完成？
花旗推介美维控股（3313），该公司以生产高密度PCB为主，估计2007/08年度纯利可升27％，目标价二元四角二仙；亦推介中国建材（3323），目标价七元六角七仙，并推介新奥燃气（2688）。大行推介二线股，同我老曹詅法接近。大蓝筹股股价未来升跌幅度唔大，如要搵银只有寻宝。瑞信推介紫金矿业（2899），认为可跑赢大市，目标价六元一角。
贝南奇唔会减息拯救股市
美国去年第四季GDP增长率2。2％，较原先估计嘅3。5％为低，已略高于去年第三季2％。个人消费开支、出口、政府开支去年第四季均有明显增长，但住房及企业设备投资则下降。未来经济展望继续受制于呢两大因素：美国楼市响降温中寻找低点，过程仍未结束，因此亦影响耐用品订单下挫。令企业设备投资减少；另一方面，个人消费、出口及政府开支仍上升。相信今年美国经济只系增长放缓，唔系衰退！贝南奇同保尔森上周二已清楚表明，唔会降低利率去拯救股市暴跌！即过去格蛇嘅做法告一段落。未来美元利率既唔会上升，亦唔会回落。美国GDP增长率放缓呢点几可肯定，相信去年二手楼市场销售创近十年内最大跌幅嘅影响亦渐渐浮现。1月份CPI上升2。1％、核心通胀2。7％，未返回2％或以下，令减息可能性唔高。睇嚟今年股市可能系大闷局，升跌幅度都唔大。
日本去年第四季GDP增长5。5％，较2月份分析员估计嘅4。8％强劲，主要系出口带动，令今年1月份收支盈余较去年同期大50％以上。2月21日日圆利率已提升至零点五厘。1月份日本出口上升18。2％，系近八个月内升幅最大。日本经济经多年停滞不前后，呢次真系复苏？我老曹信心唔大。东京三菱银行估计，日圆5月份可回落3％，兑欧罗更可能回落5。1％。资金继续外流，因为纽元较日圆高七厘息、美元较日圆高四厘七五，更多人加入利差交易行列。日本互惠基金海外投资由2002年占总资产8％，到去年占总资产40％；估计海外投资高达�