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泊蠓刀姆⑷赵玻峁⑿糯菽�1989年6月至90年6月日本银行收得信贷太紧而笃穿咗泡沫经济。香港金管局亦犯上类似错误，1990年初美元因减息造成大量资金涌入香港，为抗衡港元升值，金管局提出负利率政策（结果香港冇出现真正负利率，但1990至97年本港利率大部分时间低于通胀率，出现变相负利率环境，一如近年中国）。1997年7月亚洲金融风暴，对冲基金炒港元贬值，金融局用挟息政策将利率推高至两位数字，令本港信贷快速收缩，引发经济进入通缩期。有了日本同香港嘅例子，各国中央银行努力避免再犯相同错误，当7月26日次按问题引发全球股市急跌时，各国央行联手救市，避免九十年代日式经济或1997年8月后港式经济响其他国家重演。普切特估计，美国进入通缩暂时睇嚟机会唔大，但唔排除有呢个可能性。虽然贝南奇讲话并有显示9月18日一定会减息，只系话会提供足够流动资金维持市场秩序。各位不妨谂谂如果9月18日美国减息而欧洲央行继续收紧银根，另一次美元弱势又会开始，呢种形势对美国长期发展不利。假设9月18日联储局减息0。25厘，10月再减0。25厘，日后再减0。25厘，结果又会点？依家两年期债券利率4。13厘、十年期债券利率4。53厘、证明市场资金充沛，只系信贷进入收缩期（信用欠佳者借唔到钱，信用良好者大把人想借钱畀佢）。
商品方面，今年所有商品指数响过去十二个月系零增长；反之，农产品价格却上升45％，商品价格已见顶（虽然未回落），今年8月以后系咪又到咗工业股寻底嘅日子？至于农产品全球需求稳定上升（尤其系中国、印度等国家），但供应极受天气影响，我老曹从来唔预测农产品价格，因为过去三十五年有一次睇得准。
日本经济复苏能力仍弱
日本自1990年开始进入经济回落期，相信2003年已见底。今天日本银行呆坏账已处理，日本通缩压力逐渐减退，地价唔再下跌（部分已回升，例如东京），失业情况已大大改善，但政府无法取得大多数，形成弱势领导，令改革进行缓慢兼有困难；日本经济好大程度上依赖零利率政策及日圆弱势提供增长，情况有如久病初愈嘅病人，连站起来亦感吃力。
日本战后经济增长建基于强大出口能力，至今为止日本出口企业喺世界上竞争力好强，令日本产品风行全球，但日本金融业却相当落后；企业之间互控结果响牛市中可夸大企业利润（因所持有嘅企业股价上升产生利润），响熊市中却蚕食企业利润（因所持有企业股价回落，蚕食企业其他方面利润）。面对问题企业，决策层采束之高阁政策，以为时间可慢慢将问题淡化而非即时处理，唔及时止蚀系日本企业另一问题，结果大企业内出现〃望窗一族〃（职员返工天天望住个窗口睇街景冇事做）。附属机构中唔少〃僵尸〃，公司已无法正常运作，却仍然存在。过去日本零售业缺乏效率，有人计过，产品由生产商到消费者手中，必须经过几十间公司层层剥削。结果一件成本10元嘅以品，必须卖200元才有钱赚（因几十间公司从中取利），令日本人均收入37000美元仍然食得唔好、住得唔好、穿得唔好。随着市场开放，外资企业入侵，提升整体零售业效率，令成本10元嘅产品只卖100元，引发日本通缩，结果整个日本零售业在过去十五年出现大倒风。
换言之，我老曹只同意日本经济2003年见底，但认为日本经济复苏能力仍然相当弱。
选股策略追赢家沽输家
将来唔系过去嘅延续，希望唔系一个投资策略，只要投资回报保持每年15％，资本每五年倍增一次。1967到97年只要系睇啱大市，已可发达，因恒生指数由64点升到16800点，上升262倍；但1997年至今却必须喺选股方面表现出色才可，过去十年恒生指数共上升43％（跑输定期存款回报），要有出色表现，必须选股正确（Equity Concentration）同时采用三七分，即恒生指数P/E18倍以上，只投入30％资金；恒生指数P/E十二倍以下，投入资金占总投资金额70％。咁样一来，跌市来临时，阁下只投入30％资金；响升市出现时，阁下却有70％资金响股市。如阁下仲一味估底及估顶，结果往往决定错误；其次系追逐赢家，沽出输家，尽量购入表现出色嘅股份，放弃令人失望嘅股份。
社会并唔奖赏勤力嘅人，只奖赏有眼光、有勇气嘅人。勇者无惧，做人必须无惧面对失败（只要唔系一败涂地）、无惧面对成功（成功都要怕？真（口架），90％嘅人内心深处系害怕成功）、无惧批评（每个人都会受批评）、无惧贫穷、无惧新科技、无惧学习新事物、无惧感到自己愚蠢、无惧犯错（只要系小错而非不可挽回嘅大错）、无惧承担责任……。你可以咩？只要将恐惧从心里挖出来抛掉，你已成功一半。
曹仁超
PDF原文：
原序号：324序号：
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标题：
交叉持股推高纯利
来源：
信报
发布日期：
2007…09…04
全文：
9月3日，周一。恒生指数跌80。05，收23904点；成交844。2亿多元。9月期指高水，升79点，收23933点。
今天东方航空（670）复牌升75％，收6。53元；花旗将目标价由3。35元提升至7。5元。沪深A股受东方航空股价急升刺激而大升2。3％，见5419。17，系8月20日以来最大升市。兖州煤业A股（1171）亦升10％涨停，收22。66元人民币。唔少内地股份今天都涨停版。
摩根大通认为，恒生指数将上望29000点。
内地A股第三季业绩看好
国内银行房贷紧缩，外资银行却乘虚而入，高速拓展内地房贷业务，继续提供内地房地产首置30％按揭。
随着内地上市公司半年结披露结束，第三季度业绩开始受市场关注。根据Wind公司统计数据，1500多家上市公司中，已有472家预告第三季度业绩，其中296家预增或扭转亏损、143家预减或亏损、33家表示唔确定。从预告情况睇，第三季度依然保持良好势头，纯利可大升嘅估计超过12家，升幅响100％左右，达77家。换言之，第三季内地A股纯利与2006年同期比较仍十分出色。睇好嘅行业有有色金属、采掘行业、钢铁业、机械设备业纯利仍可上升50％，房地产继续睇好，交通运输、交运设备、建材等表现亦良好。第三季大部分上市A股纯利大幅增长已成定局，令人担心嘅系纯利来源好大部分来自非主营业务，主因系上市公司交叉持股嘅现象非常普遍，股市火爆上升，唔少公司净利润增长就系靠投资收益上升来实现。如果冇呢方面收益，A股纯利第三季升幅好有限，上述系纯利高增长背后嘅隐忧。1973年恒生指数升上1700点，理由系华资地产公司互相发行新股换取对方股份，然后将发新股换回对方公司嘅股份卖掉赚大钱。1988及89年日经平均指数点解狂升？理由系公司之间互相持股，A公司纯利上升嘅理由系因为揸咗B公司股份；B公司股价上升，A公司纯利自然上升；反过来B公司纯利上升，理由系因为揸咗A公司股份……。上述情况今时今日喺内地A股市场重演，令A股纯利郁吓就上升100％或以上。
中信证券今年上半年获利42。08亿元。较去年同期上升442％，理由系A股股市兴旺，上述纯利升幅第三季仍可保持，但明年上半年能否再保持？又以国寿（2628）为例，股价去年4月至今上升7倍，未来一年纯利要再升几多，才能支持股价更上一层楼？
H股P/E唔可能同A股睇齐
过去QDII并未将A、H股差价消除，点解未来开放个人资金投资港股后可将A、H股差价消除？今年上半年A股纯利平均上升67％，上述纯利升幅支持内地A股高P/E；宣布内地个人资金自由行后，由于期望内地资金来港，令H股股价出现爆炸性上升。依家H股平均P/E24倍，如H股P/E同内地A股P/E睇齐，即股价可再升100％。但A股系封闭式市场，大部分A股系非流通股，能响市场上流通嘅只占一小部分，因此可以炒供求。H股系全流通股，80％喺外资机构手中，如H股P/E较外国同类型股份P/E高，外资机构随时可沽出H股，将资金用作购买外国同类型股份，因此H股P/E唔可能同A股P/E看齐，QDII（内地机构投资者可投资港股）唔可以，DII（内地个人投资者）亦唔可以，虽然外资证券行估计，到2010年前DII有1500亿美元（约1。1万亿港元）流入香港。
股票短期系投票机器（受群众心理影响）长期系评估机器（最终反映公司实际价值）。内地A股上半年纯利平均上升76％，令P/E50倍睇嚟似乎合理，但企业核心利润（剔除投资股票收益或同证券业有关行业）升幅有几多？如明年上半年A股纯利已不能再升76％，随着纯利升幅下降，P/E亦将下降……。因为今年上半年A股纯利如将非主营收益剔除，纯利升幅只有33％，上述纯利升幅能否支持P/E50倍以上？
私募基金名称由于内地对私有制仍有避讳，一般都唔用上述名字，改称〃产业投资基金〃可分为九大类：创业投资（Venture Capital）二、发展资本（Development Capital）；三、增长基金（Growth…Oriented Fund）；四、并购基金（Buy out／Buy in Fund）；五、上市后私募增发投资（Private Investment in Public Equity）；六、特别并购上市（SPAC）；七、替代公开上市（APO）；八、业务发展基金（Business Development Corporation）；九、不动产投资信讬基金（REITs）……。私募基金具有以下特点一；A。投资项目主要为非上市公司（或将上市公司私有化）；B。投资期通常长达三至七年。C。积极参与被投资企业的经营管理，改善企业赚钱能力。D。发掘企业潜在价值，通过投资推动企业发展，喺合适时机将企业上市（或重新上市）套现，达到资本增值收益。
私募基金趋普及化
过去中国政府唔欢迎私募基金。私底下唔少私募基金采用先斩后奏方式，自2001年起大量入侵中国企业；2005年开始中国证监会逐步开放市场，要求呢D投资上报直接业务方案，但迄今为止冇任何一家证券商被正式核准试点。换言之，内地私募基金操作至今，中国仍冇一个专门监管部门负责规范私募股权基金嘅法律。渤海产业投资基金去年系国内第一个由国务院批准试点嘅中资产业投资基金，规模200亿元人民币，投资方向为渤海新区金融商贸业，以及空港物流、海洋及回圈经济、海港物流、化学工业及休闲旅游产业为主，属主权财富基金（Sovereign Wealth Funds），最大投资者就系中央政府。
一般散户可能仍未接触过私募基金（家吓入场费最少500万美元）。随着投资普及化，相信好快就有银行或证券行将入场费降低，例如近年嘅ELN（高息同证券挂钩存款证），10万港元已有交易（最先发行时入场费10万美元）。至于REITs，唔少已挂牌买卖。我老曹认为，散户系时候认识私募基金啦，佢嘅吸引力在于企业创业初期开始投资，可赚尽呢间企业由细变大嘅利润。当然唔系所有创业都成功（失败率达90％），此乃私募基金入场费要500万美元嘅部分理由。此外，亦可投资有前途嘅企业，例如协助蒙牛（2319）发展成为大企业；亦可加入并购行动，将资产丰厚但获利好少嘅企业私有化，将之拆骨出售赚取丰厚利润。依家本港唔少二线股市价低于资产净值好多，有被拆骨嘅条件。亦有D企业管理层唔够积极，私募基金入股10％至25％后，委派两至三名人员加入董事局提升管理效率，自然刺激股价上升。典型例子系崇光百货公司，响日资管理下只获微利，大刘将佢收购改组然后上市成为利福国际（1212），上述就系私募基金所做嘅嘢，分别系私募基金资本来自投资者（例如每份500万美元筹得，而大刘则系动用自己蚊年）。
据了解，渤海产业投资基金试点示范效益唔系发改委想要，而系天津滨海新区去年底申请设立，然后进一步探讨其发展模式。今年5月国家发改委启动第二批产业基金试点申报方案，至今未获国务院首肯。睇嚟中国政府对私募基金嘅态度仍有所保留，尤其系5月22日投资30亿美元购入百仕通私募基金，一开始已蒙受亏损，令中央政府响推动产业基金项目上处于尴尬境地。另一方面，设立专门部门建立监管机制已系当务之急，逃避唔系上策，面对才系正确方法。私募基金响外国已成行成市，中国政府唔可以当佢地唔存在！
故步自封走向衰败
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