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桑�1；000；000股×50％/10）。由于对冲值经常改变，因此我们也要为此增加或减少所持股数，如对冲值为70％时，我们便需要购入七万股，但由于我们已持有五万股，因此我们只需再买入二万股便成；相反，如对冲值为30％时，我们则要沽出二万股，这过程称为动态对冲（Dynamic Hedging）。
从发行商对冲的过程可见，发行商买卖正股有两个条件：一、先有投资者愿意买卖窝轮。投资者买入认购证，发行商会相应买入正股；而若投资者沽出认购证，发行商则会沽出正股；二、正股作出变化。以认购证为例，正股升，发行商要增加持股数目；正股跌，发行商要减持正股数目，发行商的对冲工作是被动，大原则是先有一些市场消息出现，令正股出现变化及窝轮投资者作出不同的对策，市场活动是紧扣的，一个推动一个，那怎能说发行商是跌市元凶呢？
另外，投资者可有发现动态对冲的过程里，发行商经常要高买低沽？
我们的工作确是如此，因此正股愈是波动，对发行商愈是不利，因为高追低沽的次数多了，所涉的成本也多了，这一点亦否定市场说发行商刻意令市场波动性增加之说。
要减低因正股波动带来的成本，发行商发行窝轮时大多会预算一下相关正股波幅如何，发行商大多会参考正股历史波幅及场外期权波幅（市场预期正股未来波幅），如某股波动性较大，我们订定窝轮价格时也会订得高一点（波幅只是订定窝轮价格的其中一个因素，而这数据可从引伸波幅数据中反映），相反亦然。当然，历史波幅也不反映将来波幅，因此发行商也会不时参考场外期权波幅，以厘定窝轮的最新引伸波幅。
再者，假设如市场所言，发行商以至发行窝轮的数目多了，是令市场波幅上升的原因，但他们可曾翻查过大蓝筹于数年前的波幅其实比现在还高呢？
从下表可见：如以和黄（013）为例，2002年全年十天历史波幅高低差距为10…50点子。但2005年年初至今，十天历史波幅高低差距则为6…35点子。
投资者不了解券商工作
2005年窝轮的发行商以至发行窝轮的数目均较2002年为多，但正股的波幅性反而较以往为低，这是否杏定发行商愈多、发轮数目愈多是增加大市波幅的原因？
市场对窝轮之所以有误解。大多对发行商的工作不了解，希望上文有助投资者了解发行商的工作，如有进一步的疑问，欢迎多向发行商发问，我们9月25日亦将与《信报》及新城财经台合作举办窝轮投资讲座。到时亦有曹仁超先生谈谈对大市看法。
德银认股证供稿
作者为德银认股证代表，本身为证监会持牌人士，作者并无持有文章提及的证券，而德银是德银认股证的流动量提供者。
PDF原文：
原序号：446序号：
46
标题：
漫长牛皮市又开始
来源：
信报
发布日期：
2005…08…29
全文：
8月28日，周日。上周道指回落162点或1。5％。见10397点；标普五百指数回落14点或1。2％，见1205点，自8月3日见1245点至今已跌3％。上周日本股市升1。84％。成为全球主要股票市场表现最出色者【图】，投资者看好小泉今次选举，相信大选后经济改革可较顺利推行；日本银行在清理呆坏账方面更积极。上周Institutional Strategist喺过去十六年嚟首次看好日股多于美股，建议减持美股至占总组合25％，日股占总组合30％。系咪真系到咗看好日股而看淡美股嘅日子？
技术上看，去年11月至今年8月标普五百指数与RSI背驰现象十分明显，最终带来乜嘢结果？如参考2003年6月至去年1月嗰次RSI背驰，结果进入一段漫长牛皮上落市，所以有理由相信，今年8月起另一段漫长牛皮市又开始。
密歇根大学8月份消费信心指数89。1（7月份96。5），看嚟高汽油价开始影响美国消费者情绪，超过咗就业市场好转影嘅响，尤其系对中低收入家庭。喺可见将来汽油价格仍将上升，消费信心仍会下降。依家美国经济总值（GDP）十一万二千亿美元（整整五年只增加一万六千亿美元），同期信贷市场增七万六千亿美元，美国负债系GDP嘅350％（七十年代为120％），今年收支赤字估计升至七千亿美元；加上70％GDP增长嚟自消费。美国人拥有七万亿美元海外投资，外国人拥有美国十万亿美元资产，扣除美国人海外拥有资产，美国仍有三万亿美元资产属于外国人，占美国GDP约30％。
联储局加息小心翼翼
未来联储局仍考虑加息，同时小心避免引发美国楼市回落。虽然美国CPI升幅3。2％，但核心通账率只有2％。喺高能源价格下，标普五百指数平均P/E仍有十九倍，市价系账面值三倍，一个唔小心可引发股票抛售潮。1950年美国企业纯利平均年增长率少于4％，但股市升完可以再升，理由系低通胀、低利率环境下，P/E愈炒愈高。反之，七十年代系战后美国企业纯利升幅最快嘅十年，升幅达年率6％，GDP年增率3…4％；因为通胀率及利率上升，美股喺七十年代停滞不前。换言之，股价上升除咗企业纯利增长外，亦受通胀率及利率升降影响。九十年代美股大升，理由系无论企业纯利、利率及通胀率皆有利（企业纯利率增长6％，股价上升达每年14％）；反之，2000年起美国企业纯利年增长率保持6％，但股价却不前。1950年至今美股平均P/E十六点四倍（上下波动七倍，即最低P/E九点四倍，最高二十三点四倍），2000年P/E已太高，形成往后企业纯利上升却无法刺激股价。
美国楼市会点，将影响明年美国经济表现。根据《今日美国》一篇文章，作者调查美国三百个城市（已包括80％美国房地产市场），结论系以历史角度看，美国楼价偏高约30％，其中五十三个城市楼价系极度偏高；最偏高系加州，其次系佛罗里达州，最便宜系德州及阿拉巴马州。《Fleet Street Letter》有一文分析美国地产公司，作者发现喺一百二十八家地产公司中，只有十七间仍低于资产净值。基于上述分析，投资者应暂离美国房地产。
美经济放缓响起第一个警号
另一问题系高油价。我老曹去年推介资源股，当时有外国专家估计今年油价最高见六十美元一桶，从未考虑过油价可见六十八美元。去年美国中产家庭年收入四万三千五百二十七美元（麻省等较富裕州份家庭年收入五万三千美元；较贫穷省份如西维珍尼亚，家庭年收入三万五千美元）。美国家庭一年行车哩数平均一万五千里，以一般私家车每加仑可行十五里左右，即每一家庭每年耗汽油一千加仑。汽油价由二美元一加仑升至三美元，即每年多用一千美元，每年用于汽油嘅钱占贫穷省份家庭毛收入约10％，占富裕家庭毛收入5。6％。沃尔玛百货服务对象系年收入四万四千美元以下嘅中产家庭，上周沃尔玛宣布第二季纯利升5。8％，营业额升10％，但股价今年早已回落，代表50％美国家庭开始因汽油支出每年多一千美元而无法再增加消费（因储蓄率已接近零），此乃美国经济即将放缓第一个讯号。
大约69％美国家庭拥有自住物业（美国53％家庭年收入四万四千美元或以下），除面对汽油开支多一千美元一年外，美国平均楼价自今年4月二十三万六千三百美元，跌至7月嘅二十万三千九百一十六元，跌幅14％（其中单系7月份已跌6。6％）。即利用再加按去套现作为消费呢条路渐渐行唔通。油价同利率差唔多影响所有项目，从工厂到商店，从工作到旅游。战后三次衰退都因为油价上升，刺激利率上升，拖累股市回落，引发经济衰退。2001年起油价开始上升至今，升幅超过三倍，经济仍然良好，理由系油价上升未刺激利率大幅上扬，去年6月开始美国加息政策仍然慢吞吞。分析界认为，扣除通胀，油价仲喺系可接受水平，估计要升至七十至八十美元一桶，经济才感受到压力。今天中国政府仍在补贴消费者用油，美国政府亦未肯大幅提升油税，喺美国汽油价格大部分地区售价仍低于三美元一加仑；反之，英国或德国已售六美元一加仑，形成中美两大国嘅消费者未感受到高油价嘅压力，结果中美两国经济仍然繁荣，油价自然唔肯回落。
格蛇上周五表示关注高油价问题对通胀嘅影响，代表喺可见将来利率仍然向上，最后必加重供楼者负担。以英国经验，楼价如回落10％系唔会引发经济衰退，但可令GDP增长率放缓，相信明年美国情况亦一样。过去二十五年美国典型楼市调整，楼价跌幅唔超过17％，平均需时十三季或四年。
呢排成日喺电视上见到内地嘅「工业意外」，据内地传媒统计，今年1月1日至8月21日发生特大事故三十三宗，死亡九百五十一人，比去年同期分别升43。5％和134。2％。其中辽宁阜新孙家湾煤矿煤气爆炸死亡二百一十四人，系立国以来第二大矿难。
小煤矿为事故多发嘅重灾区。去年底全国有小煤矿二万三千三百八十八处，占煤矿总数90％以上，产量约占全国总产量三分之一死亡人数却占到三分之二以上。据煤矿安监局统计，今年7月以来，全国煤矿发生嘅五十一宗重、特大事故中，有三十一宗发生喺已被责令关闭或停产整顿、但仍然违法生产嘅小煤矿。
造成上述问题嘅主要原因系，安全生产工作未能适应新时期嘅要求；行业管理弱化，安全监管体制不顺；对安全生产重要性嘅认识不到位。不过，我老曹就认为，如果冇法彻底根治贪污，便做乜工夫都冇用。
后市油价点看？我老曹木宰羊。现水平油价我老曹只能建议石油股揸家获利回吐。上周委内瑞拉总统声言向俄罗斯购买武器，以防止美军入侵！委国能源部长声称准备随时割断对美国石油供应，或将油价推高至七十五美元甚至八十美元（委国每天向美国出口一百五十万桶原油。系世界第五大产油国），看嚟油价愈嚟愈政治化。上述系点解油价喺供过于求环境下仍然上升之理由，事关政治因素令各国政府都喺度增加战略性存油。
曹仁超
PDF原文：
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标题：
金融风暴由此起
来源：
信报
发布日期：
2005…08…30
全文：
8月29日，周一。恒生指数跌145。92，收14836。97；成交一百九十七亿七千七百万元。8月期指大低水，收14778点；9月期指收14789点。
人民币升值利淡大于利好
7月22日恒指收市指数14786点，收市后人民币宣布升值2。1％，7月25日开始炒人民币升值，恒指喺8月16日见15508点，今天恒指最低曾见14734点，即过去一个多月炒人民币升值而入市嘅资金全部扮蟹，证明人民币升值因素利淡大于利好。内地人会否因为人民币升值2。1％而增加在港消费？木宰羊，皆因零售数字未公布；反之，人民币升值及油价高企，对珠三角一带工厂所造成嘅损失数字相当惊人。珠三角一带工厂超过60％由港人拥有，呢方面损失部分已喺工业股上反映，更多工厂未上市，系厂主自己承担，部分更有可能成为本港银行业今年下半年内地贷款嘅呆坏账。
中国人储蓄率高达45％，虽然人民币升值21％。内地消费未见上升，令本港唔少零售股喺拓展内地零售市场亦未见受惠。彩星集团（635）半年获利九千四百八十一万四千元，较去年同期升171。8％，每股五点六仙，中期息每股二点五仙。同样系玩具股，有D公司纯利大跌，有D公司纯利则大升。
从去年3月开始，喺投资市场赚钱方法嚟自选股（Stock Picking），赢面高达70。15％，而非猜测大市方向。最有效工具系利用R/S（相对强势）挑选跑赢大市嘅股份，记住系挑选强势股而非大价股。其次系分析行业周期而非经济周期。恒生指数自2003年4月25日8331点反弹，至去年3月1日14058点后反弹市已完成，往后至今进入十分漫长嘅上落市，呢段日子系炒股唔炒市。唔少投资者未察觉潮流改变，仍然沉迷于低价买入，高价卖出游戏，或者买入后持有策略不变，结果都无法获理想回报。只有专注于选择股份者，才可以喺过去十八个月获得三位数字回报。利用R/S剔除表现劣于大市嘅股份，再利用行业周期协助自己去演绎，达致赚取三位数字回报。例如内地因缺电而令发电机畅销的发电机生产股，股价便曾大升；但喺油价上升压力下，化纤股，石化股及航空股等却大跌。今年内地钢铁政策改变，所以应减持钢铁