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美股自今年5月起走势上系上上落落，但大方向系向下，因为〃房屋〃呢架自动提款机今年开始提款能力在减弱中。2004年年底止美国共有七千四百万间自住物业，每年（包括新屋）约有9…10％易手；反之，股市却唔同，每年成交金额系总市值150％。换言之，股价可迅速反映公司市值，但楼价却由每年少于10％嘅交易去决定。揸股票者一般做孖展者唔多，但揸物业做孖展却占好大比重。喺美国，三十万美元市值嘅物业只须付10％（三万美元）便可，其余分三十年付款，以依家租金回报率，毛收益只有5％一年（扣除税项及开支，实收只有2。5％），差唔多系战后最低，相信同存款利率喺2004年中只有一厘有关。今天存款利率已升至五厘二五，但美国物业实质租金回报率只有2。5％，即系租楼较供楼划算。如要供楼，租金收入（5％计）系一万五千美元一年，利息支出（90％楼按六厘三五计）二万零五十四美元一年，即每年负回报五千零五十四美元，另加税项（楼价1％）三千三百美元、保险（楼价0。4％）一千二百美元及维修费每年三千美元。喺美国买入一间三十万美元物业将佢租出，每年损失一万二千五百五十四美元，即每年楼价必须升42％才能打和！今天喺美国拥有物业较拥有黄金（有回报）风险更大！
好多人以为货币供应高速上升可令楼价上升（例如最近中国人行两次提升存款准备金，以减慢货币供应速度），事实并非如此。美国1990年后货币供应（MZM）速度的确较七、八十年代快，上述一直被指摘系令股市及楼价上升嘅理由；同期日本货币供应速度较美元更快，但日本股市及楼价自1990年至今仍然反复回落！八十年代美国货币增长率两倍于 GDP 增长率，九十年代开始三倍于 GDP 增长率，但日本却系四点四倍于 GDP 增长率！九十年代至今美国楼价反复向上，日本却反复回下。如果话系美国利率降至一厘刺激楼价上升，日本利率曾降至丝路，仍然无法刺激楼价向上！Bridgewater Associates 认为，货币政策、利率因素只系影响楼价其中一项重要因素，而非决定因素，决定因素反而系 GDP 增长率！换言之，经济繁荣才可推动楼价向上，而非宽松货币政策。如经济繁荣配合宽松货币政策，必可推动楼价向上；反之，如经济衰退，即使宽松货币政策一样唔奏效！美国人实际可用资金喺1995至2000年每年增加4％；2001年11月衰退结束后，透过退税，2004年美国人实际可用资金上升2。7％；2005年如唔计退税，实际可用资金上升1。3％，今年上半年却系零！利率升至五厘二五后，滞后效应渐渐出现，即5月10日加息至五厘后，先知先觉者嘅抛售引发股市急跌，上述抛售6月13日前完成，股市反弹，直到经济渐因高利率压力而渐露疲态，后知后觉者才抛售，呢段日子往往十分漫长而沉闷。今年8月8日已系立秋，但8月份天气仍然十分酷热，好难叫人相信两星期后香港将踏入秋季。今天话你知5月8日大市已见顶，亦好难令人相信，直到天气出现明显改变为止。好多时〃争秋夺暑〃天气才最闷热。
贝南奇对经济预测太乐观
如果要搵前景乐观嘅报告，可请一位年轻人做分析，年轻人对前景往往有无限憧憬，因为未受过挫折；今天贝南奇亦一样。6月28日佢嘅睇法系认为未来十八个月美国 GDP 增长率将保持3…3。5％、通胀率2…2。5％、失业率低于5％！最后结果将证明佢拥有水晶球抑或系〃年少〃无知？反之，老练如邓小平，1978年嘅改革开放政策却强调〃摸着石头过河〃。我老曹从不预测超过三个月后嘅事，因为世事难测，但贝南奇却可见到十八个月后美国经济系点，如非无知便认真神奇。美国M_（2）喺第二季只增长3。6％（去年4。9％），货币增长率正在放缓，系引发商品价格5月份突然逆转嘅理由。要形成趋势必须几番挣扎，不过今年5月起投资者财富正逐渐失去！美国第二季 CPI 增长率5。7％（去年4。2％），以五厘二五息计未能阻止 CPI 进一步上升。美国消费者已开始减少消费，令美国零售股纷纷下调；美股上落市几时结束？相信最后大方向系向下！
中国蜂业（8156）改名为众彩科技。
Sunday （866）、电盈（008）、卓越金融（727）停牌。
EVI 教育（8090）、友成控股（8319）B月3日；毅兴科技（8047）8日；易盈科技（8299）9日；研祥智能（8285）、长达科技（8026）、三宝科技（8287）、上海楝华（8251）、亚科资本（8088）10日；上海复旦（8102）11日；海王英特龙（8329）12日：康师傅控股（322）15日；永隆银行（096）16日；上海石化（338）29日公布业绩。
曹仁超
PDF原文：
原序号：573序号：
23
标题：
边处跌倒第二处爬起来
来源：
信报
发布日期：
2006…07…27
全文：
7月26日，周三。恒生指数升33。38，收16617。24；成交一百九十六亿三千七百多万元。期指高水，升55点，收16625点。利丰（494）升3％，见十六元四角八仙；中远太平洋（1199）跌3。83％，见十七元零六仙。
上落市挑选短期性增长股
喺一个上落市中，获利必须精于挑选短期性增长股而非周期性股份。何谓短期性增长股？就系客观形势突然变成对该股有利，而可带嚟半载纯利增长者。或者利用投资者爱与恨嘅关系从中获利（一般人恨一只股份时买入，一般人爱一只股份时沽售），即所谓相反理论嘅运用。
眼前好消息系6月13日恒生指数低点15200点支持力十分强；坏消息系可见将来亦揾唔到借口令大市升穿17200点！情况有如升降机，只系上上下下地移动。如你喺高处唔离开，佢又会带你返回地面。美股兰克斯诺今天股价同1980年差唔多，过去二十五年该股有如升降机，股价只系上上落落，理由系八、九十年代被日本影印机抢走唔少市场，2000年起受惠普（HP）打印机嘅竞争，令兰克斯诺股价由2000年大幅回落。比起宝丽莱（Polaroid）即影即有相机喺数码相机普及后于2001年10月申请破产，已经好许多。往日巨无霸今天四面楚歌；往日独家即影即有相机，却走上破产之途！三十八年投资生涯，真系见尽起起跌跌。
微软、英特尔、戴尔上一世纪都系高增长股，九十年代为投资者带嚟超过二十倍盈利。但2000年起又如何？苹果电脑一度成为弃婴，今天又再受宠；二十一世纪新贵却系 Google！将来唔系过去嘅延续，我地以过去推论将来，而唔相信两者关系唔大！例如1990年有几多人相信日本可出现十五年长嘅衰退？1997年8月又有几多港人相信香港房地产可以有六年熊市？2001年有几多人相信金价可以喺五年内上升200％？
商品价格今年5月已撞上气袋（air pocket）而回落。未来会否进入安全着陆时段（soft landing），有赖各国央行操控。美国超过二十年嘅资产升值潮一旦结束，影响会点？一旦遇上美国消费市场停止增长（或低增长），中国出口导向型经济能否及时由内需取代，避免产能过剩恶化？专家估计，中国产能有30％系用于出口产品，一旦出口增长率放缓，内需能否顺利吸收呢30％产能？美国每次经济繁荣周期都嚟自科技嘅革新，1982至2000年系互联网普及时代；今天连微软、英特尔、戴尔都唔再系高增长股，美国经济繁荣喺2000年又走到另一极限。2001年透过宽松货币政策带嚟2002年10月至06年5月嘅反弹，但宽松货币政策嘅后遗症令油价高企出现，而且正在恶化中，睇嚟经济无可避免重演 boom＆bust 周期；再加上贝南奇由象牙塔中带嚟〃通胀目标〃政策，令未来前景更加模糊不清。
对付猫狗股当用钱买教训
5月日经平均指数嘅死亡交叉（五十天线跌穿二百天线）威力无穷，最近标普五百指数出现死亡交叉（五十天线跌穿二百天线），暂时未见威力，只有耐心等待后市进一步发展。6月纳指出现死亡交叉，至今纳指已回落10％。依家日经平均指数系太弱势，恒生指数才系大强势；跨国机构投资者可透过抛售日经期指、购入恒生期指从中获利（此乃典型对冲行为）。
有人问点解将止蚀盘订喺最高价回落15％时？理由系正常调整幅度好少超过15％，一旦跌幅达到20％，就系方向改变。例如5月金价最高见七百三十美元后，可接受调整水平系六百二十美元，跌至五百三十五美元才反弹，跌幅达26。7％，代表金价大方向可能有变！今年恒生指数由最高17200点跌至最低15200点，跌幅11。62％，代表方向未改变（虽然日本及美国股市已确认熊市，但港股熊市仍未出现）！喺投资市场，纪律（discipline）好重要，但喺上落市中严守纪律者，事后又往往令人后悔及失望，因为股市可以随时低价反弹。针冇两头利，严守纪律可令自己损失唔会扩大，但亦因此失去灵活性，例如由15200点反弹就有唔少人错过。有人强调，响嗰度跌倒便由嗰度爬返起身，最后结果必然成手猫狗股！其实喺边度跌倒（例如2000年吸入TMT股），唔需要一定从 TMT 股身上将损失赚回来。点解唔改为投资资源股？千万不可感情用事，对付狗猫股最好就系当用钱买个教训，并唔需要边处跌倒、边处爬起嚟。
人民币汇价改革至今已一周年，可以讲只系打个呵欠咁简单；人民币汇率唔合理，必须用〃唔合理〃嘅利率去阻止（或减慢）资金流入。结果令出口贸易大增及内地楼房价上升，内需反而无法大幅上升。扭曲咗嘅汇价必须同时扭曲利率、扭曲房地产价格及扭曲出入口贸易去配合。
幸好中国经济仍然系半开放式，政府干预能力好大。只系如此一嚟中国经济便喺一个扭曲嘅环境下成长，无法健康发展！香港过去已为联汇制度付出 Boom＆Bust 嘅代价，令社会财富过分集中喺20％人手中（聪明人利用1984至97年呢段日子尽量赚取财富；愚蠢者却喺1997至2003年为联汇制度付出代价），令香港社会结构变成头重脚轻。过去系香港带动中国经济向前，2003年下半年开始反过嚟依赖内地个人游去带动香港经济；恐怕个人游效应今年上半年已达高潮（虽然2006年5月中国进一步开放更多省市个人游）。我老曹相信，零售股高潮已过，呢点由零售股平均P/E低于恒指平均P/E可见，代表未来零售业仍受压力。
〃十·五〃计划中国以固定资产投资去带动经济，遇上2001年1月起美国减息、2002年起美元汇价回落。喺廉价资源、廉价资金带动下，中国产品出口能力大幅增强，引发全球资源股上升。〃十一·五〃规划中国政府宣布走节约型经济，加上2004年6月起美国加息，去年起美元回升，今年高油价到咗今天世界已走向昂贵资源、昂贵资金时代，但中国经济增长率未见慢下来，第二季 GDP 仍升11。3％，系十年新高。展望未来，中国 GDP 增长率系咪喺今年第二季见顶？抑或由5月起嘅原材料价格回落只系一次中期调整？
资源股到咗寻顶期
我老曹嘅睇法系，中国 GDP 增长率将由依家11。3％逐步放缓到明年第一季8％。如上述志法正确，过去推介嘅资源股亦已到咗寻顶期；反之，过去因资源价格升值而饱受摧残者例如德昌电机（179）等，则到咗寻底期。即系五年前曾睇淡嘅股份改为睇好，五年前曾睇好嘅股份转为睇淡，不过仲未太肯定呢个趋势已改变。
下半年投资资产配置策略，系假设人民币未来升值3。5％作概念（过去一年升3。47％）。巴克莱银行估计，一年后可见7。75元人民币兑1美元。招商基金话，如人民币升值，对出口型为主行业及产品国际定价行业有较大冲击。加拿大多伦多大学认为，钢铁业出口将受负面影响，但铁矿石进口成本下降对内销嘅钢铁股有利，因此系中性；银行业将受市场开放影响而大幅上升；个人业务、中间业务发展空间巨大，外资并购等皆有利内地银行股。北京证券分析师刘景德仍睇好内地地产股，相信成为资金追捧对象；加上唔少地产股开始步入收成期。北京首放公司认为，政府喺压缩固定资产投资上日趋严厉；加上美元强势，内地消费股可睇好。平安证券研究所李先明认为，人民币升值可令电力股、航空股受惠，尤其东方航空（670）、南方航空（1055）等，人民币如升值3。5％，每股收益多一角。
中国下半年经济放缓影响国企红筹
内地企业踏入公布第二季业绩期。股价通常走在纯利之前三至六个月，即第二季业绩