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多的乃是货币本位或货币制度，其中尤以银行货币之运用最为显着。调整以后，货币数量（用工资单位计算）足够满足正常的灵活偏好，而利率又不太比上举标准利率低很多。工资单位之趋势，和平常一样，大体上是一直向上，但劳力之效率亦在增加。各种力量势均力敌，故物价相当稳定：依据索贝克（Sauerbeck）物价指数，在1820 年至1914 年之间，若取5 年平均数，则最高者亦只比最低者大50％。这个决非偶然，论者归功于势均力敌，确是的论，盖在此时期中，各雇主集团之力量强大，故工资单位之上涨不太超过生产效率之增加速度；同时金融体系既很活泼，又很保守，其所提供之平均货币数量（用工资单位计算），使得平均利率水准恰等于财富持有人在其灵活偏好势力之下，所愿意接受的最低利率。当然，平均就业量要比充分就业低很多，但也没有低到今人不能忍受，以致引起革命。
今日（未来大致亦复如此）情形则不同，资本之边际效率表，因为种种理由，要比19 世纪低许多。若平均利率低得可以使平均就业量相当合理，则又低得使财富持有人认为不能接受；因此我们不容易仅仅从操纵货币数量着手，使利率降至该水准。当代问题之尖锐性与特殊性，都由此而起。如果只要货币供给量（用工资单位计算）充分，20…30 年以内之平均就业量即可相当过得去，若问题只是如此，则19 世纪便可以找出一条出路；若这是现在仅有的问题，换句话说，假使我们所需要的，只是适度的通货贬值，则我们今日一定可以找出一条出路。
。但在当代经济体系中，到现在为止（恐怕未来亦复如此）。最稳定、最不容易变更的因素，乃是一般财富持有人所肯接受的最低利率。②如果要就业量还过得去，利率必须比19 世纪之平均利率低许多，则这种利率是否仅仅操纵货币数量，即可达到，颇成绝大疑问。资本之边际效率，乃潜款者可以预期取得之收益，但从此收益中，还须减去（1）拉拢借贷二方之费用，（2）所得税及附加税，及（3）补偿贷款者所负风险，减剩之数，才是净收益，才可作为财富持有人牺牲其周转灵活性之代价。假使平均就业量还过得去，但此净报酬则微小不足道，则由来已久的方法也许无效。
回到我们眼前的题目：在长时期以内，国民所得与货币数量之关系定于灵活偏好；而物价之稳定与否，须看工资单位（或说得更精确些，成本单位）之上涨，比之生产效率之增加，其速度孰快孰慢而定。
② 关于此方面之进一步讨论，参阅拙着《货币论》第四编。
第六编 通论引起的几篇短论第二十二章 略论商业循环以上各章，旨在探索在任何一时决定就业量之种种因素，设此理论而不谬，则应当可以解释商业循环现象。
设以任何一商业循环实例详加考察，则必发现其异常复杂。欲完全解释之，则以上分析中之每个因素都有用处；其尤着者，当推消费倾向、灵活偏好状态、以及资本之边际效率。此三者之变动，在商业循环中各有作用。但我认为商业循环之所以可以称为循环，尤其是在时间先后上及期限长短上之所以有规则性，主要是从资本之边际效率之变动上产生的。虽然当资本之边际效率改变时，经济体系中之其他重要短期因素亦随之而变，因之情况更趋复杂，更趋严重，但我认为商业循环之主要原因，还是资本之边际效率之循环性变动。要阐述这个论点，须把事实详加考察，篇幅须占一书，决非一章所能胜任。以下短短几节，只在根据以前理论，指出一条研究路线而已。
Ⅰ所谓循环运动（cyclical movement）者，是指当经济体系向上前进时，使其向上前进之力初则逐渐扩大，相互加强，继则逐渐不支，到某一点时，向下力乃代之而起，后者也是初则逐渐扩大，互相加强，达到最高发展；然后逐渐衰退，最后也让位于相反力量（即向上力）。但是我们所谓循环运动，并不只指：向上或向下趋势一经开始以后，不会在同一方向一直继续下去，最后物极必反；我们还指：向上与向下运动在时间先后及期限长短二点，都有相当明显的规则性。
要充分解释商业循环，则还有一个特征，不容忽略这就是恐慌（crisis）现象。换言之，我们要解释：为什么从向上趋势变为向下趋势时，转变得非常骤然，剧烈；但从向下趋势变为向上趋势时，却一般说来，并无尖锐转捩点。
设投资量变动，而消费倾向不变，则就业量必起变动。但决定投资量之因素，异常复杂，故硬说投资本身之一切变动，或资本之边际效率之一切变动，都有循环性，亦太不近情。变动特例之一，即由农业变动所引起的商业循环，将于本章以下另一节中分开讨论。虽然如此，我还认为在19 世纪环境之中，就工业上典型的商业循环而论，我们的确有理由相信，资本之边际效率之变动确有循环性。理由本身并不生疏，也常被人用来解释商业循环。此处只是把这些理由和以上理论联系起来。
Ⅱ我所要说的，最好从经济繁荣（boom）之后期，“恐慌”之来临说起。
上面说过，资本之边际效率，①不仅系乎现有资本品之多寡及其当前生产成本之大小，亦须看现在人们对于资本品之未来收益作何预期而定。故若为① 参阅前第十六章。
持久性资产，则在决定新投资之多寡时，人们对于未来之预期如何，影响颇大，亦自在意中。但预期之基础，非常脆弱，其物证亦变幻不可靠，故预期常有骤然而剧烈的变化。
向来对于“恐慌”之解释，都侧重在利率上涨方面；利率之所以上涨，则因商业及投机二方面对于货币之需求增加。这个因素，固然有时可使事态严重化，偶而也引起恐慌，但是我认为，一个典型的（常常是最普通的）恐慌，其起因往往不是利率上涨，而是资本之边际效率突然崩溃。
繁荣后期之特征，乃一般人对资本品之未来收益作乐观的预期，故即使资本品逐渐增多，其生产成本逐渐加大，或利率上涨，俱不足阻遏投资增加。
但在有组织的投资市场上，大部分购买各都茫然不知所购为何物，投机者所注意者，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在最近未来将有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，来势骤而奇烈。①不仅如此，资本之边际效率宣告崩溃时，人们对于未来之看法，亦随之而变为黯淡，不放心，于是灵活偏好大增，利率乃上涨。资本之边际效率崩溃时，常连带着利率上涨，这一点可以使得投资量减退得非常厉害；但是事态之重心，仍在资本之边际效率之崩溃，尤其是以前被人非常垂青的资本品。至于灵活偏好，则除了由于业务增加或投机增加所引起者以外，须在资本之边际效率崩溃以后方才增加。
因为如此，所以经济衰退（slump）非常难对付。以后，减低利率对于经济复苏（recovery）会大有帮助，而且也许是后者之必要条件；但在目前，资本之边际效率可能崩溃到一种程度，以致在实际可行范围以内，利率无论如何减低，都不足使经济复苏。假使仅仅减低利率，已是有效补救办法，则不必经过相当长一段时间便能复苏，而且复苏之道，多少已在金融当局直接控制之下。然而事实往往并不如此。要使资本之边际效率复苏，并不容易，而且决定资本之边际效率者，乃是不受控制、无法管理的市场心理。用平常话来说，在个人主义的资本主义经济体系中，信任心最难操纵，最不容易恢复。银行家与工商界一向重视经济衰退之这一面，实在是对的；而经济学家倒反而不重视，因为后者过分相信“纯货币的”补救办法。
这就到了我的论点。要解释商业循环中之时间因素，要解释为什么一定要经过某种长短的一段时间以后，才会开始复苏，必先追索在何种势力之下，资本之边际效率才会复苏。有两重理由（其一是从持久性资产之寿命，以及某时代中人口之增加速度这二者之关系产生的，其二是从过剩存货之保藏费产生的），使得向下运动之期限，有某种长短，不是这次是1 年，下次是10 年而是颇呈规则性，总在3 年至5 年之间变动。
现在再回到恐慌时情形。只要经济繁荣还继续着，则许多新投资之当前收益总不太坏。幻灭感之起，或由于人们对于未来收益之可靠性突然发生怀疑；或由于新产的持久品数量一直增加，故当前收益有下降之象。假使人们认为当前生产成本要比以后高，则又多了一个理由，为什么资本之边际效率要下降。怀疑心一经开始，传播非常迅速，故在经济衰退之始，也许有许多资本品，其边际效率变成微小不足道，甚至是负数。经过一段时间以后，因为使用、腐蚀或折旧等原因，资本品又显得稀少，于是边际效率又提高。这段时间之长短，也许是一时代（epoch）资本品之平均寿命之函数，而且这函① 巴杰特（bagehot）曾经引过一句19 世纪谚语：“约翰牛可以忍受许多东西，可是受不了年息2 厘。”
数关系很稳定。设时代之特征改变，则标准的时间间隔亦随之而变。例如设从人口渐增时期进入人口渐减时期，则衰退时期将延长。由上所述，我们已经可以知道，为什么衰退时期之长短和持久性资产之寿命，以及某时代人口之正常增加速率二者有具体关系。
第二个稳定的时间因素，起于过剩存货之保藏费；因为有保藏费，故必须把过剩存货在某一时期内吸收完毕，这个时期既不甚短，亦不甚长。恐慌以后，新投资骤然停止，也许半制成品有许多过剩存货要堆积下来。这些存货之保藏费，很少会小于每年10％，故其价格必须下降，使其产量缩减，以便在3…5 年之内，把此存货吸收完毕。吸收存货等于负投资，故在此吸收过程中，就业量更受打击，要等吸收完毕以后，就业量才会有显着改善。
还有，在向下时期中，产量缩小，运用资本必然跟着减少，这又是一项负投资，而且可能很大；衰退一经开始，这一项很加强了下坡趋势。在一个典型的经济衰退中，在最初期，存货之投资也许增加，可以帮助抵消运用资本方面之负投资；在下一期，可能在短时间内，在存货及运用资本二方面都有负投资；最低点过去以后。存货方面大概还是负投资，但运用资本方面已有重投资，二者互相抵消一部分；最后等到经济复苏已经进行了相当时期，则二者同时都利于投资。要有这样一种背景，才可以考察：当持久品之投资量变动时，到底额外产生些什么结果。设持久品方面之投资减退，以致发动了一个循环性变动，则在这个循环尚未完成其一部分路程以前，此种投资颇难复苏。①不幸得很，若资本之边际效率降得很厉害，则消费倾向也受到不利影响。
盖前者引起证券市场上证券市价之剧烈下降，彼对证券投资发生积极兴趣者，尤其是用借来款项从事投资者，当然因证券市价之下落而有颓丧之感。
此等人在决定其消费多寡时，恐怕受所得之大小之影响小，受其投资价值之涨落之影响大。在今日美国，公众之“证券意识”（stock－minded）甚强，证券市价上涨，几乎是消费倾向好转之必要条件。此种环境，当然加强资本之边际效率降低时所产生的不利影响，但迄今注意及此者极鲜。
复苏一经开始，其力量如何生长加强，当不难明了。但在经济衰退期间，一时固定资本及原料存货皆嫌过剩，运用资本又在缩减，故资本之边际效率表可能低到一种程度，以致在实际可能范围以内，无论利率如何降低；总无法使新投资量还差强人意。就今日情形而论，市场之组织如斯，市场所受之影响又如彼，故市场上对于资本之边际效率之估计可能有绝大变动，决非变动利率所能抵消。不仅如此，资本之边际效率降低时，证券市场亦趋下游，于是在我们最需要消费倾向扩大之时，消费倾向反而缩减。在自由放任情形之下，除非投资市场心理有彻底改变，否则没有办法避免就业量之剧烈变动；然而我们没有理由，可以预料会有此种彻底改变。所以我的结论是：我们不能把决定当前投资量之职责放在私人手中。
Ⅲ以上分析似乎和一种看法相同：有人以为经济繁荣之特征乃是投资过度，要避免以后发生经济衰退，唯一可能办法，乃在避免此种投资过度；我① 文中不会引起误会之处，常用“资本之边际效率”一词代表“资本之边际效率表”。
们固